摩根士丹利：大摩——中国观察：宏观忧虑与科技焦点

摘要

政策定调是加快执行既有预算、不搞“火箭炮”式强刺激：7 月 30 日政治局会议后公积金贷款额度上调，北京 8 月 7 日进一步放宽购房限制，上海 8 月 20 日将二套房首付比例降至 15% 并扩大利息补贴覆盖，8 月 21 日强调财政货币协同、加快专项债（LGSB）及新型政策性金融工具投放，8 月 28 日全国投资工作会议要求地方政府强化问责与紧迫感、推进“六网”工程。 2026 年 8 月信贷新规对开发商收紧（牵头行闭环资金管理、土地贷款仍禁止），对居民按揭放松（债务收入比上限由 55% 升至 60%、期限由 30 年延长至 40 年）。 经济延续“两速”格局：出口稳健（韩国 8 月前 20 日出口强劲、美欧日制造业 PMI 走强），但消费偏弱、水泥与螺纹钢需求疲弱、新房与二手房销售低迷，工业利润增速自 2Q26 起走弱并受能源冲击与内需疲弱拖累。 报告为宏观演示材料，未给出个股评级或目标价。

主要观点

• 8 月以来政府债券净发行持续偏慢，意味着三季度基建资本开支增长持续疲弱。

• 政策重心是加快执行既有预算而非“火箭炮”式刺激：7 月 30 日政治局会议要求加快政策执行、上调公积金（HPF）贷款额度并扩大公积金使用范围。

• 房地产渐进松绑：北京 8 月 7 日进一步放宽购房限制、扩大公积金使用并推出家装补贴；上海 8 月 20 日将二套房首付比例降至 15%、扩大利息补贴覆盖并上调补贴上限，且下半年还有更多措施出台。

• 投资端提速：8 月 21 日发布会强调财政货币协同下的政策工具、加快专项债（LGSB）及新型政策性金融工具投放；8 月 28 日国务院全国投资工作会议要求地方政府强化问责与紧迫感、加快重大项目建设并推进“六网”工程。

• 2026 年 8 月信贷新规“一收一放”：开发商端收紧——引入牵头行制、每个项目由一家牵头行闭环管理资金，土地收购贷款仍被明令禁止，竣工项目开发贷期限通常 5 年以内、最长 7 年；居民按揭端放松——债务收入比上限由 55% 放宽至 60%，按揭期限由 30 年延长至 40 年，偿债收入比仍要求低于 50%。

• 两速经济延续、出口面稳健：韩国 8 月前 20 日出口同比增速保持强劲，美国、欧元区、日本 8 月制造业 PMI（初值+终值）读数走强。

• 消费端依旧低迷：线上家电销售同比增速有所回升（乘用车销售作为对照），但环比动能偏弱。

• 建筑活动尚未起色：全国周度水泥出货疲弱，螺纹钢需求同样低迷。

• 房地产销售依然疲软：50 城新房周度销售在低位徘徊，10 城二手房周度销售呈下行趋势。

• 工业利润增速自 2Q26 起持续走弱，受内需疲弱拖累，且在能源冲击下非科技下游行业利润率下滑。

论述逻辑

• → 由此推出政策微调概率上升，但报告强调方向是加快执行既有预算、不搞“火箭炮”式大规模刺激。

• → 政策落地沿两条线展开：地产端渐进松绑（京沪放宽限购、二套首付 15%、补贴扩围），投资端问责提速（专项债与新型政策性金融工具、“六网”工程、重大项目）。

• → 8 月信贷新规体现“一收一放”结构：收紧开发商资金闭环以控风险，放宽居民按揭（债务收入比 60%、期限 40 年）以支持需求。

• → 高频数据验证两速经济：出口与发达经济体 PMI 强，但消费、建筑（水泥/螺纹钢）、地产销售与工业利润均弱，印证内需不足是主要矛盾。

关键展望

• 下半年（2H）预计还有更多房地产支持措施出台。

• 政府债发行持续偏慢意味着基建资本开支疲弱将贯穿三季度。

• 8 月美国 CPI 报告大概率进一步印证通胀降温，是检验大摩美联储观点的关键数据点。

• 报告未给出具体价格目标、证券评级或其他量化的时间窗口。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（全文未出现个股评级、目标价或覆盖公司列表）。