摩根大通：全球商品研究：金属周报——CESCO 会议笔记：铜的酸性考验

原标题：J P M O R G A N: Global Commodities Research: Metals Weekly: Notes from CESCO—Copper’s acid test

摘要

报告基于 CESCO 周会议讨论，聚焦铜市场面临的硫磺、硫酸和柴油供应风险，以及美国铜关税前景。目前这些风险主要体现为成本通胀，但若霍尔木兹海峡持续中断数月，可能导致铜供应严重中断。需求方面，短期宏观尾部风险担忧加剧，但长期电气化投资有望支撑铜需求。报告认为特朗普政府今年更可能对精炼铜实施分阶段关税。中国现货需求近期回暖，但持续性存疑。整体看，铜价短期下行风险偏大，但长期前景因电气化趋势而改善。

主要观点

• 硫磺和硫酸供应紧张目前主要推高成本，但若霍尔木兹海峡持续中断，铜供应严重中断可能仍需数月。
• 刚果（金）硫磺进口中断风险最大，可能影响高达 180 万吨 SX/EW 铜产量（占全球精炼铜供应 7%），但库存缓冲仍有 2-4 个月。
• 智利硫酸敞口约 100 万吨（占需求 15%），但酸耗强度差异大，低效矿商风险更高；CRU 估计今年铜阴极产量影响仅约 5-6 万吨，2027 年风险更大。
• 柴油约束可能比硫磺更紧迫，尤其在刚果（金），因卡车运输链和偏远矿区依赖柴油发电；部分小矿已开始减产。
• 若矿企为节省柴油而削减剥离等辅助作业，2027 年可能重现类似 COVID 后的矿石品位下降。
• 美国对精炼铜征收 Section 232 关税的可能性成为会议焦点，但共识难寻；1Q26 美国精炼铜进口约 50 万吨，仍为历史均值两倍以上。
• 摩根大通认为特朗普政府更可能实施分阶段关税（如先 15% 后升至 30%），最早 2027 年 1 月生效，以锁定已进口库存。
• 中国现货需求因价格下跌和电网建设回暖，但铜价重回 10 万元/吨以上后购买意愿减弱；硫酸出口禁令可能影响国内冶炼生产。
• 宏观尾部风险（能源价格飙升）若兑现，铜价可能先剧烈下跌至 9000-10000 美元/吨，随后获长期买家支撑。
• 即使避免尾部风险，供应链中断（如 PVC 短缺）已导致亚洲部分地区铜现货需求走弱，但中国成品出口可能部分抵消。
• 通胀、供应链中断、商业信心疲弱及政府财政空间收窄，可能在未来多季度拖累铜需求。
• 长期看，当前石油危机可能加速电气化投资，进而支撑未来数年铜需求。

论述逻辑

CESCO 会议讨论 → 硫磺/硫酸/柴油供应风险短期推高成本，但若霍尔木兹海峡持续中断数月，铜供应将严重受损 → 需求端短期受宏观尾部风险和供应链中断拖累，但长期电气化趋势利好 → 美国铜关税不确定性高，但摩根大通认为分阶段关税概率较大 → 中国需求短期回暖但持续性存疑 → 综合看，铜价短期下行风险大于上行，但长期前景积极。

关键展望

• 霍尔木兹海峡中断持续至 2Q26 以后将导致刚果（金）铜供应显著受损。
• 美国 Section 232 铜关税更新截止日为 2026 年 6 月 30 日，关税可能于 2027 年 1 月前生效。
• 若柴油短缺加剧，矿企可能削减辅助作业，影响 2027 年矿石品位。
• 中国硫酸出口禁令可能影响国内冶炼生产，但选择性出口配额可能于下半年恢复。
• 宏观尾部风险（OECD 原油库存 5 月中旬接近最低）若兑现，铜价可能跌至 9000-10000 美元/吨。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。