伯恩斯坦 智谱（2513.HK）智谱H1：API收入和利润率符合预期

摘要

管理层指引8月月度ARR达16亿美元，对应约1.3亿美元（约9亿元人民币）的单月API收入、超过上半年API收入总和，且每周运行率超20亿美元意味着2026年底ARR将大幅超出此前预期。

主要观点

• 2026年上半年总收入9.54亿元人民币、同比增长399.7%（约4倍），但低于伯恩斯坦预测的11.52亿元与市场共识的13.55亿元。

• API/云端部署收入8.25亿元、同比增长2,735.7%（逾27倍），高于伯恩斯坦模型8.12亿元（+1.6%）与共识6.97亿元（+18.3%），是本份业绩的核心亮点。

• 研发费用21亿元同比仅增长33.6%、低于模型预测的26亿元，带动上半年经调整净亏损收窄至20亿元（非GAAP口径-19.64亿元、净亏损率约-206%），优于伯恩斯坦与市场预测的22亿元和28亿元。

• 公司ARR从3月的2.5亿美元增至6月的5亿美元、随后数月达10亿和16亿美元，GLM-5.2、GLM-5.3及GLM-5.3-flash的发布是ARR增长的关键驱动；上半年前三个月GLM4.7/5为主要收入驱动，GLM-5.2突破发生在6月中旬。

• 管理层指引8月月度ARR达16亿美元，对应约1.3亿美元/9亿元人民币的API收入——单月即超过2026年上半年API收入总和。

• 每周运行率超过20亿美元应意味着2026年底ARR大幅超出伯恩斯坦此前预期；管理层关于收入与总算力支出之比大幅提升的指引，应使下半年推理利润率有所改善——即便面临硬件成本通胀。

• GLM-5.3-flash被描述为下一个规模大得多的GLM预训练的前奏，伯恩斯坦猜测其涉及KDA/MLA骨干、IndexPool、mHC残差稳定性与国产硅兼容性；管理层电话会聚焦专家领域数据（网络安全、金融、协同办公）、基座模型规模、RL深度及服务基础设施。

• 基于管理层对token可负担性的重视，伯恩斯坦对更大规模预训练的定价假设低于Kimi K3水平。

• 伯恩斯坦将2026-2028年收入预测上调至79.05亿、279.50亿、529.21亿元人民币，较旧预测分别+40.4%、+49.8%、+19.1%，较共识高77.8%、111.7%、77.0%；Non-GAAP净利润2026E为-23.69亿元、2027E转正至5.09亿元、2028E达37.45亿元，2030E收入预测达1,508.52亿元。

关键展望

• 验证点：8月月度ARR达16亿美元的指引，对应约1.3亿美元/9亿元人民币API收入——单月即超过上半年API收入总和。

• 时间窗口与量级：每周运行率超过20亿美元应意味着2026年底ARR大幅超出伯恩斯坦此前预期。

• 下半年：管理层指引收入与总算力支出之比大幅提升，H2推理利润率应有所改善——即便面临硬件成本通胀。

• 模型路线：未来数月快速迭代节奏延续的指引利好ARR轨迹；下一个“规模大得多”的GLM预训练的质量将决定公司后续增长轨迹。

• 风险：中国企业级AI采用速度、来自竞争对手AI模型开发商的竞争；投资者对中国AI实验室的看法随最新模型发布显著波动，在AI情绪低迷期可能大幅摇摆。