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伯恩斯坦 甲骨文26财年：底层到底发生了什么——我们的最新更新

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摘要

伯恩斯坦（分析师Mark L. Moerdler团队）重申甲骨文（ORCL）跑赢大盘评级，目标价325美元，报告时点现价141.32美元。 这是其Under the Hood系列第六篇，将甲骨文收入拆解更新至FY26：云已占软件收入约58%（上年50%），云有机增速约39%，远快于软件整体的19%。 核心引擎OCI Gen2在FY26实现约181亿美元收入、同比增长77%且仍在加速，规模已超越阿里巴巴、成为全球第四大超大规模云厂商。 战略后台SaaS（ERP+HCM）FY26约99亿美元、增长15%，其中Fusion ERP约43亿美元(+15%)、NetSuite约42亿(+13%)、Fusion HCM约14亿(+21%)；AI在FY26贡献约66亿美元收入；多云数据库2026年第三季度同比增长531%，估计带来3倍以上数据库支持收入提升、毛利率可能高达80%，以对冲OCI低毛利。 伯恩斯坦认为公司接近额外现金需求的尾声、所创造的价值尚未反映在估值中，并有望成为全球第三大超大规模云厂商。

主要观点

  • 伯恩斯坦重申甲骨文跑赢大盘评级，目标价325美元（现价141.32美元），备考P/E为FY26A 18.5倍、FY27E 16.5倍、FY28E 11.0倍。
  • 市场对甲骨文AI数据中心大规模建设的担忧集中在三点：盈利能力、稳定性与现金需求；投资者聚焦OCI，但其余业务能否为建设提供资金和利润对多空双方都关键。
  • 云已成软件收入主体：FY26云约占软件收入58%（上年50%），有机同比增长约39%，远超软件整体的19%。
  • OCI Gen2是加速引擎：FY24约68亿美元、FY25约102亿美元(+50%)、FY26达181亿美元(+77%)且增速仍在加快；它拖累毛利率，但对经营利润率的影响较小。
  • OCI规模已超越阿里巴巴、成为全球第四大超大规模云厂商：CY2026年第一季度季度收入对比为微软37,587、亚马逊26,789、谷歌20,028、甲骨文5,787、阿里巴巴4,526（百万美元）。
  • 多云数据库（部署于Azure、GCP和AWS的Oracle数据库）2026年第三季度同比增长531%，估计带来3倍以上数据库支持收入的提升，毛利率可能高达80%，并降低客户更换数据库的可能性，以对冲OCI AI训练业务的低毛利。
  • AI在FY26贡献约66亿美元收入；OCI由CPU与GPU收入构成，GPU收入几乎全部来自AI实验室及数字原生与半导体公司。
  • 主权云（政府、国家云、私有云及Alloy白标版OCI）是OCI CPU收入中规模很大且极具价值的部分，未来有望向主权云客户销售OCI AI服务器机架。
  • 战略后台SaaS稳健增长：FY26约99亿美元(+15%，FY25约86亿)，其中ERP（Fusion ERP+NetSuite）约85亿(+14%)，Fusion ERP约43亿(+15%)、NetSuite约42亿(+13%)、Fusion HCM约14亿(+21%)；FY26整体SaaS收入158.89亿美元、增长11%。
  • FY26云基础设施服务收入约180亿美元，其中数据库云服务在年末达到约30亿美元年化运行率；FY26软件总收入585.31亿美元(+19%)，总收入673.58亿美元(+17.4%)。

论述逻辑

  • 起点：甲骨文因AI数据中心大规模建设而争议巨大、股价波动剧烈，担忧集中在盈利性、稳定性与现金需求；伯恩斯坦认为不理解引擎盖之下的业务就无法看清甲骨文为何有望更快增长，因此自2018年起拆解收入，本篇为系列第六篇、数据更新至FY26。
  • 拆解结果：云占软件收入约58%、有机增速约39%，其中OCI Gen2从FY24约68亿到FY25约102亿再到FY26 181亿美元(+77%)持续加速，叠加战略后台SaaS稳健增长，推动增长桶占软件收入升至38%、衰退桶降至22%，收入结构持续改善。
  • 结构对冲：多云数据库带来3倍以上收入提升、可能高达80%的毛利率，加上SaaS与数据库等高毛利业务及服务收入（尤其Cerner）占比压缩，对冲OCI AI训练业务的毛利率压力，使经营利润率在FY26-FY28E维持40%以上（42.9%/42.0%/40.8%）。
  • 结论：FY27E收入加速至904亿美元、FY28E达1368亿美元，公司接近额外现金需求的尾声、所创造价值未计入估值，并有望成为全球第三大超大规模云厂商，故重申跑赢大盘、目标价325美元。

关键展望

  • FY27预计增长加速，由云业务的强势驱动；投资阶段不仅带来收入和利润加速，还将建立技术与市场信誉以驱动主权云AI收入。
  • 公司接近额外现金需求的尾声，且正在创造的价值相当可观、尚未包含在估值中。
  • AI收入结构可能变化：当前甲骨文AI收入以模型训练为主（不同于微软），但OpenAI依据与微软更新后的协议可随处运行推理，这一构成可能正在改变。
  • 硬件预计继续缓慢下滑（客户向Oracle Cloud迁移）；服务收入因低贡献毛利预计被积极压缩以改善毛利率。
  • 评级基于12个月时间范围，目标价325.00美元。

推荐标的

  • 甲骨文（ORCL）：跑赢大盘，目标价325美元，现价141.32美元，FY27E备考P/E 16.5倍；理由：处于重大投资周期早期，将驱动收入、盈利与FCF增长，并有望成为全球第三大超大规模云厂商。
  • 报告仅对甲骨文给出评级；微软、亚马逊、谷歌、OpenAI、Meta、英伟达、AMD等仅作为对比或客户背景提及，阿里巴巴由伯恩斯坦中国互联网团队覆盖，本报告未对其给出评级或目标价。

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