摩根大通：韩国权益策略——非自主性资金流为逆风，但基本面上升空间及国民财富提振仍在发挥作用

原标题：J P M O R G A N: Equity Macro Research

摘要

摩根大通维持对韩国权益的看涨立场，尽管面临持续的外资被迫卖出和高波动性（两者均可能持续）。看涨理由包括对AI的积极看法及由此带来的硬件盈利（偶尔受叙事脆弱性影响）、工业板块（AI相关及其他）增长带来的额外盈利顺风、金融板块潜在的财富效应和净息差提升，以及治理改革带来的估值顺风（今年晚些时候可能重新成为焦点）。报告指出，参与AI数据中心建设的科技公司盈利已大到足以在宏观层面产生影响（图28），为企业和家庭乃至政府创造财富。因此，建议逢低加仓并保持最大敞口。韩国仍是该行在区域内最偏好的市场，并将12个月基础/牛市/熊市KOSPI目标分别上调至12,500/15,000/8,000。

主要观点

• 非自主性资金流（1）：韩国杠杆ETF规模已增长至500亿美元AUM，导致波动性显著放大；VKOSPI与VIX比率已升至约5倍（通常为1倍），高波动性可能持续，影响波动敏感型资金流入并增加交易暂停频率。
• 非自主性资金流（2）：韩国年初至今外资流出达950亿美元，创亚洲市场年度流出纪录；其中90%来自两家存储芯片公司，因EM投资者面临授权限制（估计影响两只股票约10%的外资持股），迫使投资者在反弹时卖出。
• 非自主性资金流（3）：韩国交易限制（尤其是掉期）导致融资成本上升、额度限制，投资者转向现金交易（使用ID）而非掉期。
• 零售资金仍有空间：年初至今零售投资者（含本地ETF流入）净买入约800亿美元韩国股票；保证金杠杆虽上升但整体仍小；韩国零售投资者刚启动从海外持股回流资金，空间较大；财富效应可能提升消费和股票投资倾向。
• AI动能持续：韩国市场基本面与AI周期方向相关，摩根大通分析师对存储器周期持“更高更久”看法；韩国科技盈利对全球其他地区具有更高贝塔；但AI乐观情绪已广泛存在，股票易受叙事威胁波动，最新担忧包括代币定价、中国竞争（智谱GLM 5.2获好评）、出口管制、股权/债务供应及霍尔木兹海峡重新开放。
• 分散化交易机会：尽管AI担忧，投资者难以找到有说服力的分散化交易；动量因子在韩国表现良好；潜在机会包括“财富效应”敞口（百货、化妆品、旅游、券商、建筑）、生物制药（超卖）、优先股折价接近历史高位（收益率具吸引力）、银行（三重顺风：资产质量改善、BOK加息周期利好NIM、市场成交量提升经纪收入）。
• 国民财富增长：韩国两家存储芯片公司未来三年直接税收收入可能超过3500亿美元（对比韩国总外汇储备4270亿美元、政府债务约1万亿美元），将支持长期实物和金融投资、社会基础设施及AI战略规划。

论述逻辑

报告从三个非自主性资金流逆风（杠杆ETF放大波动、外资因授权限制被迫卖出、交易基础设施压力）出发，指出这些因素导致高波动性和外资流出，但零售资金和基本面因素（AI盈利强劲、财富效应、治理改革）提供了支撑。报告认为，韩国科技盈利已具宏观意义，国民财富增长将带来长期利好，因此维持看涨并上调KOSPI目标。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：治理改革可能在今年晚些时候重新成为焦点；BOK加息和8月税款支付可能对韩元提供支撑；美联储可能在未来几个月保持鹰派立场；AI叙事脆弱性（代币定价、中国竞争、出口管制等）可能继续引发波动。

推荐标的

最偏好股票（Most Preferred Stocks）：

• Samsung (005930 KS)：OW，市值1,282,800百万美元，YTD +182.0%，远期P/E 6.4x
• SEMCO (009150 KS)：OW，市值95,150百万美元，YTD +671.4%，远期P/E 80.7x
• Hyundai Motor (005380 KS)：OW，市值67,624百万美元，YTD +72.1%，远期P/E 10.9x
• Samsung Life (032830 KS)：OW，市值56,423百万美元，YTD +177.3%，远期P/E 23.6x
• Hanwha Aerospace (012450 KS)：OW，市值36,425百万美元，YTD +14.8%，远期P/E 21.8x
• KB Financial (105560 KS)：OW，市值34,959百万美元，YTD +22.1%，远期P/E 7.9x
• SK Inc (034730 KS)：OW，市值33,504百万美元，YTD +177.7%，远期P/E 5.2x
• HD Hyundai Electric (267260 KS)：OW，市值22,016百万美元，YTD +21.3%，远期P/E 31.1x
• APR (278470 KS)：OW，市值8,953百万美元，YTD +58.8%，远期P/E 22.8x
• IsuPetasys (007660 KS)：OW，市值5,091百万美元，YTD -10.0%，远期P/E 23.3x

最不偏好股票（Least Preferred Stocks）：

• POSCO Future M (003670 KS)：UW，市值10,199百万美元，YTD -5.2%，远期P/E 193.4x
• Hyundai M&F (001450 KS)：UW，市值1,956百万美元，YTD +15.3%，P/B 0.50x
• Kakao (035720 KS)：N，市值9,773百万美元，YTD -43.2%，远期P/E 20.1x

关键图表

图1. 2025年以来KOSPI表现分解及至2027年初的预期路径：基于摩根大通基本面目标价的前两大股票预期涨幅

图2. 诚然，这在很大程度上仅源于……的快速增长

图3. 另一方面，散户投资者一直是……的重要力量

图4. 尽管如此，散户参与市场比例已有所下降

图5. 对散户投资者而言，保证金杠杆水平并不高（且……）

图6. 同样，在总体层面几乎没有证据表明……

图7. 类似地，尚未出现持续的板块轮动交易……

图8. 但若在人工智能、生物科技之外寻找机会……