摩根士丹利 台湾大哥大（3045.TW）26年第二季度：上调指引，潜在收购

摘要

摩根士丹利在台湾大哥大（TWM）公布2Q26业绩后发布点评：公司随业绩将全年营业利润指引上调6%，电信营业利润指引中位数上调9%；2Q26收入同比+4.1%、EBITDA同比+8.6%、净利润同比+38%。 MS认为指引隐含的2H26营业增长同比持平仍偏保守，据此将2026/2027年收入预测上调5-6%、营业利润预测上调11.7%、EPS上调8.4%/8.0%至NT$5.31/5.50，并首次引入2028年EPS NT$5.53。 目标价由NT$115上调4%至NT$120，牛市/熊市情景值NT$140/NT$95，评级维持Equal-weight（2026年8月19日收盘NT$113.50，距目标价约6%空间）。 合并后台台+Systex合计占台湾ICT市场约7%份额，管理层预期5-6年内翻倍。 MS认为台湾传统电信市场成熟企稳、ICT增长更具吸引力，TWM借收购追赶同业优于自建团队，但当前估值公允，维持Equal-weight。

主要观点

• 核心事件：2Q26业绩后，TWM将全年营业利润指引上调6%，并将电信营业利润指引在中位数基础上上调9%。

• 2Q26业绩：收入同比+4.1%，EBITDA同比+8.6%，净利润同比+38%。

• MS指出当前指引隐含2H26营业增长同比持平，相对当前运营节奏仍偏保守，暗示后续仍有上修空间。

• 目标价由NT$115上调4%至NT$120；牛市/熊市情景值分别上调8%/6%至NT$140和NT$95。

• 管理层在2Q26电话会表示，两公司合计持有台湾ICT市场约7%份额，预期合并后5-6年内翻倍。

• MS测算：基于Systex共识预测与更新后的TWM预测，潜在交易对TWM 2027年EPS增厚3-5%，且尚未计入额外收入与运营费用协同。

• 战略逻辑：台湾传统电信市场成熟企稳，ICT为运营商提供更有吸引力的增长；TWM在ICT市场进展偏慢，收购比内部新建团队更合理、可追赶同业。

• 评级维持Equal-weight：Systex收购或带来2027E及以后的上行空间，但交易仍待批准，且当前估值公允。

• 三情景关键假设：牛市2026E/2027E后付费ARPU增长+3.5%/+2.5%、电信capex/服务收入8.5%、股息率4.1%；基准+3%/+2%、10.5%、4.2%；熊市+0%、12%、5.0%。

论述逻辑

• 2Q26业绩强劲（收入+4.1%、EBITDA+8.6%、净利+38%）→ 公司上调全年营业利润指引6%、电信中位数9% → 但指引仅隐含2H26同比持平 → MS判断指引偏保守，确认后续上修空间。

• 指引上修+经营杠杆 → MS上调2026/2027收入5-6%、营业利润11.7%、EPS 8.4%/8.0% → DCF目标价由NT$115上调4%至NT$120，牛市/熊市同步上调至NT$140/NT$95。

• 增厚尚未落地（要约2026/10/6到期、待监管批准）+ 当前估值公允 → 维持Equal-weight而非上调评级。

关键展望

• Systex公开要约于2026年10月6日到期，是交易的近期关键时间节点。

• 交易尚待监管批准，落地前增厚效应不计入基础预测。

• 若合并完成，管理层预期两公司在台ICT市场份额自约7%在5-6年内翻倍。

• MS测算潜在交易对2027年EPS增厚3-5%（未计收入与opex协同），构成2027E及以后的上行空间来源。

• 公司指引隐含2H26营业增长同比持平，MS认为偏保守——若延续当前增速，业绩与指引仍有上修可能。

• 评级与目标价框架：Equal-weight、目标价NT$120（按MS披露，目标价期限一般为12-18个月）、牛/熊NT$140/NT$95；上行风险为5G渗透与ARPU提升更有韧性、Momo盈利改善超预期、capex低于预期，下行风险相反。

推荐标的

• 台湾大哥大 Taiwan Mobile（3045.TW）：Equal-weight（E），目标价NT$120（自NT$115上调4%），2026/8/19收盘NT$113.50，距目标价约6%空间；理由：盈测与目标价上调，但估值公允、Systex交易未获批。

• Momo（8454.TW）：TWM持股标的，MS在SOTP估值中按自身目标价给予30%控股折价。

• 覆盖组合（大中华电信，价格截至2026/8/19）：中国移动（0941.HK）E，HK$82.10；中国移动（600941.SS）E，Rmb97.17。

• 中国电信（601728.SS）E，Rmb6.65；中国电信（0728.HK）E，HK$4.73。

• 中国铁塔（0788.HK）O（Overweight），HK$9.21。

• 中国联通（0762.HK）E，HK$5.50；中国联合网络通信（600050.SS）U（Underweight），Rmb4.17。

• 中国通信服务（0552.HK）E，HK$4.00。

• 中华电信（2412.TW）E，NT$136.00。

• 远传电信（4904.TW）O（Overweight），NT$101.50。

• 香港宽频 HKBN（1310.HK）E，HK$5.94。

• HKT Trust and HKT（6823.HK）O（Overweight），HK$12.39。

• 电讯盈科 PCCW（0008.HK）E，HK$5.31。

• 新意网 SUNeVision（1686.HK）O（Overweight），HK$4.89。

• 世纪互联 VNET Group（VNET.O）O（Overweight），US$6.58。

• 万国数据 GDS Holdings（GDS.O）：价格US$33.65；评级符号在PDF文本中显示为「4」，无法确认具体评级。

关键图表

图1. TWM：盈利预测调整

图2. TWM DCF估值

图3. 摩根士丹利