伯恩斯坦：中国互联网：AI全面战争——关于全栈竞争的思考

原标题：China Internet: AI Total War - our thoughts on full stack competition

摘要

伯恩斯坦认为，中国互联网巨头在AI领域将保持快速追随者地位，但独特的领域数据和用户习惯将决定竞争格局。AI聊天机器人目前更像搜索引擎而非颠覆性入口，豆包DAU达7000万但使用时长仅10-12分钟/天。阿里巴巴通过通义千问整合淘宝、支付宝、高德、飞猪等生态，试图打造交易型超级应用；腾讯在游戏和广告中AI变现成功，但聊天机器人进展被市场视为短板。报告维持腾讯为首选股，阿里巴巴为AI模型开发领先者，并给出覆盖标的的评级和目标价。关键图表包括AI领导者评估框架、2025年12月中国APP下载量排名、OpenRouter中国模型token消耗趋势。

主要观点

• AI聊天机器人集体使用模式更像搜索引擎：豆包DAU达7000万（QuestMobile），日均5-7次会话、每次10-12分钟，尚未成为新流量入口。
• 中国领先模型开发者与美国的差距约6-12个月，但开源策略和垂直领域专长降低了推理成本。
• 阿里巴巴通过通义千问整合淘宝、支付宝、高德、飞猪的商业库存，使用户能进行更广泛的交易，是积极的战略举措。
• 腾讯在游戏和广告中的AI变现被认为是行业最成功的之一，但聊天机器人发展落后仍是情绪拖累。
• 字节跳动持续投入音乐、文本内容、支付和输入法，试图打造超级应用。
• 微信的网络效应护城河依然强大：“每个人都用微信因为每个人都用微信”。
• 中国互联网巨头能够通过海外渠道和国内半导体发展获取领先算力，GPU供应问题预计在2026年逐步解决。
• 阿里巴巴在通义千问发布会上展示的demo为预录而非直播，削弱了即时视觉冲击，但整体展示了更强大的个人助理能力。
• 报告维持对腾讯和阿里巴巴的乐观看法，认为腾讯有足够盈利杠杆实现15-20%核心盈利增长，阿里巴巴电商估值100-120美元加上AI上行空间是战术交易区间。
• 小型平台（如美团）面临“大者恒大”的竞争压力。

论述逻辑

报告从AI聊天机器人当前使用模式（类似搜索引擎）出发，指出其尚未颠覆传统流量入口。进而分析中国互联网巨头在AI全栈竞争中的定位：阿里巴巴通过通义千问整合生态内交易服务，试图打造超级应用；腾讯在游戏和广告中已实现AI变现，但聊天机器人短板需管理层更明确沟通；字节跳动凭借豆包快速增长和多元化布局成为重要竞争者。报告认为，独特的领域数据和用户习惯是长期竞争关键，而算力供应和地缘政治风险可控。最终结论是，中国互联网公司有能力保持快速追随者地位，并继续在海外扩张。

关键展望

• 通义千问交易体验的优化程度及能否带动用户参与度增长，是未来几周和几个月的观察重点。
• 阿里巴巴是否最终向第三方生态伙伴开放通义千问，将是未来几个月的有趣看点。
• 腾讯AI团队（由姚星领导）能否兑现承诺，以及管理层是否更明确披露AI投资和产品路线图。
• 新的代理型服务能否催化用户参与度增长，是2026年的关键观察点。
• GPU供应问题预计在2026年逐步解决。
• 美国《远程访问安全法案》（H.R. 2683）可能带来进一步政策风险。

推荐标的

• 腾讯 (700.HK)：评级 Outperform，目标价 820.00 HKD。首选股，AI在游戏和广告中变现成功，预计核心盈利增长15-20%。
• 阿里巴巴 (BABA/9988.HK)：评级 Outperform，目标价 190.00 USD / 186.00 HKD。AI模型开发领先者，通义千问整合生态交易服务。
• 网易 (NTES/9999.HK)：评级 Outperform，目标价 155.00 USD / 240.00 HKD。
• 京东 (JD/9618.HK)：评级 Outperform，目标价 38.00 USD / 150.00 HKD。
• 看准 (BZ)：评级 Market-Perform，目标价 23.50 USD。
• 拼多多 (PDD)：评级 Market-Perform，目标价 135.00 USD。
• 美团 (3690.HK)：评级 Market-Perform，目标价 85.00 HKD。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。