2026-09-14 · Morgan Stanley · 公司/行业基本面

摩根士丹利医疗器械：ESCRS 小马智行：驱动下一阶段增长

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摘要

摩根士丹利欧洲医疗器械团队参加在伦敦举行的 ESCRS 2026 年会（>15k 参会者，为历届最大 ESCRS、全球最大眼科会议），围绕屈光与白内障两条主线更新观点。屈光需求疲软短期难逆转：71% 受访者将患者/诊所成本列为最大障碍，另有 18% 担忧手术结果，行业缺乏协同获客举措，预计到 2027 年市场量增难有起色；中国是最大逆风，6、7、8 月屈光量下滑且弱势可能延续至 9 月，欧洲未来 12-18 个月难再加速，印尼等亚洲市场受不利汇率、政局不稳与支付能力拖累。竞争端，Schwind 与中国 FineVision 构成 Zeiss 在中国及亚洲 2027-29 年最实质的份额威胁，FineVision 产品最早 2026 年四季度在华上市；有晶体眼 IOL 使用扩大（46% 过去一年使用、17% 拟未来 12 个月启用）进一步威胁 Zeiss 的高端定位。白内障方面，78% 受访外科医生计划 2027 年增加高端 IOL 使用，估计可为 2027 年 IOL 市场总价值增加 $300m，但高端化会拉长接诊时间（可致咨询到确认总时长翻倍），叠加美国医生费 2026 年下调 11%、2027 年拟再降 4% 及德国 2026 年 7 月 1 日起报销收紧（德国约占欧洲眼科植入收入 c.25%），预计白内障手术量增速到 2027 年保持 LSD。 Zeiss CFO 交流显示 VisuMax 800 放量（YTD 再售 100 台、SMILE 占比回升至 70-75%）不足以抵消中国市场疲软，Presbyond 是 2-3 年维度的机会，VBP 相关价格侵蚀下明年 IOL 销售额持平至下滑，产品组合到 2029-30 年前难以完全本土化。上述证据支持其对 Carl Zeiss Meditec（AFXG.DE）的 Underweight 评级（股价 €30.30，09/11/2026），并提示 CFO 评论所指的近期逆风或对共识 2026/27 EBITA 造成 c.10% 下行；估值采用 16x 2028E P/E，较欧洲 MedTech 同业折价 10%。

主要观点

ESCRS 2026 伦敦年会参会者超 15k，为历届最大 ESCRS 和全球最大眼科会议；KOL 评论显示屈光需求疲软、亚洲竞争加剧，支持对 Carl Zeiss Meditec（AFX）的 Underweight 评级。

屈光手术需求受成本与安全担忧抑制，71% 受访者将患者/诊所成本列为最大障碍，18% 担忧手术结果；营销活动预计仍停留在单个诊所层面，对 2027 年前市场整体量增影响有限。

中国是屈光市场最大逆风，6 月、7 月和 8 月弱势可能延续至 9 月；欧洲未来 12-18 个月难再加速；印尼及多个亚洲市场因不利汇率、政局不稳和支付能力需求走弱。

Zeiss VisuMax 800/SMILE Pro 仍是最成熟产品、全球份额超 40%，但 Schwind（2027-28 年在中国和东南亚铺开）与中国 FineVision（最早 2026 年四季度在华上市、2027 年扩充组合后进入东南亚和欧洲）构成未来 1-3 年最实质的份额流失风险。

有晶体眼 IOL（implantable contact lenses）威胁上升：46% 屈光外科医生受访者过去一年使用，另有 17% 预计未来 12 个月开始使用，直接冲击 Zeiss 在高端屈光市场的定位，Zeiss 开发有晶体眼 IOL 是中期防守的必要之举。

IOL 高端化：78% 受访外科医生计划 2027 年增加高端 IOL 使用，估计可为 2027 年 IOL 市场总价值增加 $300m；EDOF 晶体（Alcon Vivity 领先但 JNJ PureSee 上市后已夺走可观份额，Alcon 拟 2027 年推出 Vivity Pro）可能是最大上行来源。

高端化以牺牲手术量为代价：高端晶体沟通流程可使患者从初诊到确认的总时长翻倍；美国医生费 2026 年下调 11%、2027 年拟再降 4%，德国自 2026 年 7 月 1 日起患者要求的高端晶体手术不能再私下收费（德国约占欧洲眼科植入收入 c.25%），预计白内障手术量增速到 2027 年保持 LSD。

数字化与 AI：数字眼科是与会者第二大创新优先级（43% vs 2023 年 34%），最大机会在高流量流程优化；93% 受访者认为 AI 有明确作用、61% 明确希望 AI 作为第二顾问，但数据有限制约当前工具效用，第一波 AI 落地预计由机构自上而下推动（报销文书、库存管理）。

Zeiss CFO 交流三要点：VisuMax 800 放量不足以抵消中国需求疲软（中国 6、7、8 月屈光量下滑，YTD 至 7 月量增 lsd %，年内再售 100 台 VisuMax 800、SMILE 占比回升至 70-75%，但旧机利用率仍弱）；Presbyond 是 2-3 年维度的机会；中国本土化必要但无法抵消近期价格压力，VBP 价格侵蚀激烈、明年 IOL 销售额持平至下滑，组合到 2029-30 年前难以完全 local-for-local。

CFO 评论强化近期逆风依然重大、运营再加速久远的判断，近期逆风可能对共识 2026/27 EBITA 造成约 10% 的下行。

Zeiss 展出四款新品：DORC EVA NEXUS 白内障专用配置（8 月 27 日发布、9 月起在部分欧洲国家上市）、VisuMax 800 软件更新（CE 市场增加 arcuate incision 支持与 CentraLign 自动定心）、ZEISS Surgery Planner 云端白内障规划平台（拟 2026 年秋在澳大利亚、巴西、德国、西班牙推出，美国 Veracity 平台已规划 3m+ 病例）、AT LUCIA toric 721P（9 月 10 日商用）；MS 认为多为渐进式创新，难以带来实质性份额提升。

估值与风险：对 Carl Zeiss Meditec 采用 16x 2028E P/E，较欧洲 MedTech 同业折价 10%（反映盈利能见度低、管理层过渡及 ProfitUp 交付或被收入疲软吞噬的风险）；上行风险为中国屈光需求复苏及利润率向低双位数扩张，下行风险为终端需求进一步恶化延迟利润率修复。

论述逻辑

报告以 ESCRS 2026 现场调研为证据起点（>15k 参会者、KOL 座谈、会议调查、CFO 会面），推演链条为：屈光需求受成本（71%）与安全担忧（18%）抑制→营销分散、缺乏行业协同→量增到 2027 年难逆转，且中国 6 月、7 月和 8 月下滑延续至 9 月、欧洲 12-18 个月难再加速→同时 Schwind、FineVision（2026Q4 起在华上市）及有晶体眼 IOL 渗透（46%/17%）放大中国与亚洲 2027-29 年份额风险→两者叠加支持对 Carl Zeiss Meditec 的 Underweight 评级，CFO 评论（VisuMax 800 增量不抵中国疲软、Presbyond 2-3 年、VBP 价格侵蚀与 2029-30 前难本土化）进一步指向共识 2026/27 EBITA 约 10% 下行；另一条链是白内障：78% 医生拟增加高端 IOL→2027 年市场价值 +$300m，但高端化拉长流程（时长可翻倍）叠加美德报销转向（美国 2026 降 11%、2027 拟再降 4%；德国 2026 年 7 月 1 日起收紧）→手术量增速仅 LSD；数字化与 AI（43% 优先级、93%/61% AI 认同）被视为中长期效率抓手，最终落到 16x 2028E P/E 的估值与上下行风险框架。

关键展望

屈光手术量到 2027 年预计保持疲软，缺乏协同的行业营销只会带来局部效果，不改变 2027 年前的市场增长。

欧洲未来 12-18 个月屈光需求再加速的可能性低；中国 6 月、7 月和 8 月弱势可能延续至 9 月。

竞争时间窗：Schwind 正于 2027-28 年在中国和东南亚推进铺开；FineVision 产品最早 2026 年四季度在华启动上市，2027 年扩充组合，随后进入东南亚和欧洲，构成 Zeiss 2027-29 年在中国及亚洲的份额风险。

高端 IOL：2027 年 78% 受访医生将增加高端 IOL 使用，估计为 IOL 市场总价值增加 $300m，但白内障手术量增速预计到 2027 年保持 LSD；EDOF 是 2027-28 年增长的关键驱动，Alcon 拟 2027 年推出下一代 EDOF Vivity Pro。

报销时间点：美国 2027 年拟对医生费再降 4%；德国 2026 年 7 月 1 日起患者要求的高端晶体手术、术后监测与治疗不能再私下收费。

Zeiss 近期展望：Presbyond 更广泛采用需 2-3 年维度；明年 VBP 相关价格侵蚀激烈、IOL 销售额持平至下滑；组合到 2029-30 年前难以完全 local-for-local。

新品时间表：DORC EVA NEXUS 于 8 月 27 日发布、9 月起在部分欧洲国家上市；ZEISS Surgery Planner 拟 2026 年秋在澳大利亚、巴西、德国、西班牙推出；AT LUCIA toric 721P 已于 9 月 10 日商用。

估值情景与风险：上行—中国市场（尤其中国屈光）需求复苏推动收入超预期，并支持利润率向低双位数扩张；下行—终端需求进一步恶化（尤其中国）延迟利润率修复。

关键图表

图1. 全球高端人工晶状体（IOL）渗透率的季度情况

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摩根士丹利 医疗器械：ESCRS 小马智行：驱动下一阶段增长

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