瑞银：浙江卫星化学：Q4 业绩环比改善，EDH 利润或受益于油价上涨

原标题：Q: How did the results compare with expectations?

摘要

瑞银发布浙江卫星化学（002648.SZ）首次解读报告，维持买入评级，目标价从33.5元上调至35.6元。2025年营收同比微增0.9%至460.7亿元，净利润同比下降12.5%至53.1亿元；Q4单季净利润同比降35%但环比增54%至15.6亿元，略超预期。利润环比改善主因Q4产量/销量回升（Q3检修结束）及乙烷成本仍低。瑞银上调2026-28年盈利预测18-21%，因上调2026/27年布伦特油价预测至86/80美元/桶（此前72/70美元/桶），认为公司作为气头化工龙头将受益。产品价差自3月以来明显改善。估值基于P/BV-ROE回归，对应2026/27年P/BV 3.0x/2.7x，ROE 21%/23%。

主要观点

• 2025年营收460.7亿元，同比+0.9%；净利润53.1亿元，同比-12.5%。
• Q4单季净利润15.6亿元，同比-35%，环比+54%，略超预期。
• 利润环比改善主因：1）Q4产量/销量环比上升（Q3检修结束，成本端影响消退）；2）Q4乙烷成本仍低。
• 2025年经常性利润62.9亿元，一次性损失主要与银价飙升有关（公司租赁银催化剂）。
• 成本端：2025年乙烷市场均价同比+32%至0.25美元/加仑，丙烷均价同比-3%至0.75美元/加仑。
• 价格端：2025年主要产品PE/苯乙烯/EO/丙烯酸/丙烯酸丁酯市场均价同比变化-6%/-19%/-1%/+3%/-11%。
• 分板块：功能化学品营收259亿元（+19%），毛利率24.8%（+4.5ppt）；新材料营收87.6亿元（-27%），毛利率28.6%（-6.5ppt）；新能源材料营收6.9亿元（-18%），毛利率24.3%（+2ppt）。
• 瑞银上调2026/27年布伦特油价预测至86/80美元/桶（此前72/70美元/桶），认为公司作为气头化工龙头将受益。
• 价差跟踪（图1-2）显示，公司产品价差自3月以来明显改善。
• 上调2026-28年EPS预测18-21%至2.27/2.85/3.27元（此前1.91/2.39/2.70元）。
• 目标价从33.5元上调至35.6元，基于P/BV-ROE回归，对应2026/27年P/BV 3.0x/2.7x，ROE 21%/23%（此前2.9x/2.6x，18%/20%）。

论述逻辑

瑞银首先分析Q4业绩环比改善原因（产量回升+乙烷成本低），然后指出2025年产品价格普遍下跌但成本端乙烷上涨，分板块毛利率分化。接着，瑞银上调油价预测，认为公司作为气头化工（乙烷裂解）龙头将受益于油价上涨，并通过价差跟踪图验证近期价差改善。最后，基于盈利上调，通过P/BV-ROE估值法上调目标价。

关键展望

• 瑞银上调2026/27年布伦特油价预测至86/80美元/桶（此前72/70美元/桶），基于伊朗冲突。
• 假设油价维持高位，公司作为气头化工龙头有望受益。
• 公司产品价差自3月以来明显改善（图1-2）。
• 风险：地缘政治与贸易政策导致原料价格波动；氢能及锂电材料初期发展不确定性；烯烃行业受碳中和政策影响；乙烷价格受油气价格波动影响。

推荐标的

• 浙江卫星化学（002648.SZ）：评级买入，12个月目标价35.6元（此前33.5元），当前价25.67元（2026年3月23日）。理由：受益于油价上涨，盈利上调，估值基于P/BV-ROE回归。

关键图表

Figure 1: Satellite - C3 spread tracker

Figure 2: Satellite - C2 spread tracker