初敏 杨哲 叶彬慧 行业研究 行业定期 行业周报：算力扩容驱动光互联升级，闪迪HBF加速TCB有望受益
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摘要
开源证券维持行业“看好”评级，本周核心判断是AI算力与光互联需求共振、CPO升级提速。 FCC正起草措施拟禁止新的中国数据中心光收发器型号进口美国，而TrendForce数据显示2026年中国光模块厂商约占全球代工制造产能的56%，若禁令广泛落地，美国短期或面临替代产能不足并拖累AIDC建设，同时利好非中国模块厂商。 Lumentum与Coherent最新季报双双超预期：Lumentum CY26Q2收入$1.006bn、同比+109.3%，下季指引中值超预期约8.7%；Coherent收入$2.05bn、同比+42%，指引中值高约7.0%，两家管理层均否认CPO延期，Coherent订单已延伸至CY2028。 英特尔8月11日增发融资约200亿美元、AMD 8月13日启动四档债券发行融资约40亿—50亿美元，为智能体带来的CPU需求做准备，AMD认为CPU与GPU配比正向1:1演进，CPU扩容将进一步放大800G、1.6T光模块及硅光器件需求。 存储侧，闪迪首款HBF芯片完成流片、样品预计2027年交付客户，首版标准单堆叠最高512GB、可达同规格HBM容量的8-16倍，TCB设备与HBM工艺同源、技术迁移门槛较低，主流后道设备厂商有望率先受益。 港股本周恒生指数下跌2.15%、恒生科技下跌3.10%，港股通净流入0.81亿元，腾讯控股（+77.3亿港元）、MINIMAX-W（+35.5亿港元）、中芯国际（+15.3亿港元）资金净流入居前；国产AI在ZenMux的Token市场份额达65%，DeepSeek以53.6%保持第一。 投资建议关注AI硬件受益标的Lumentum、Tower半导体、AMD、英特尔，AI设备受益标的ASMPT、Besi等。
主要观点
- FCC拟禁止新的中国数据中心光收发器型号进口美国，或拖累美国AIDC拓展速度并提升中国以外模组厂份额
- Lumentum与Coherent最新季报均超市场预期并给出积极指引
- 两家管理层均否认CPO延期消息，确认CW激光器量产推进且需求强于供给，Coherent订单已延伸至CY2028
- 光互联升级趋势下，产业链价值重心有望从传统分立器件向高功率CW激光器+硅光PIC集中，卡位硅光晶圆制造的公司受益
- 英特尔与AMD同步融资扩产，为迎接智能体带来的CPU需求做准备，CPU/GPU配比正向1:1演进
- CPU数量提升将增加CPU与GPU间数据交换及对DRAM、SSD和后端存储的访问，光模块需求不再仅由GPU驱动
- HBF以NAND Flash为核心介质、类HBM多层堆叠+TSV互联，首版标准单堆叠最高512GB、为同规格HBM的8-16倍，第一代实测读取带宽达1.6TB/s
- 业界已规划纯HBF、HBM+HBF混合等四类系统架构，HBF可使小客户资本开支降低8倍、大规模GPU部署效率提升2倍、功耗减半，重塑AI推理经济模型
- HBF商业化加速：闪迪2025年8月联合SK海力士共建开放标准，2026年2月OCP成立HBF联盟（初始成员Google、Tenstorrent），8月发布首版公开标准、Meta新加入，首款HBF芯片已流片、样品2027年交付客户
- HBF多层堆叠工艺与HBM同源、核心制造设备为TCB热压键合设备，现有厂商技术迁移门槛相对较低，韩美半导体、韩华半导体和ASMPT等主流后道设备供应商已加入研发竞赛
- 港股本周走弱：恒生指数下跌2.15%在全球主要市场中跌幅靠前，恒生科技下跌3.10%，港股通净流入0.81亿元、环比下降，腾讯控股、MINIMAX-W、中芯国际净流入居前
- 国产AI模型调用量与份额持续提升：OpenRouter上DeepSeek V4 Flash、Hy3调用量位居前二，ZenMux统计国产AI Token市场份额达65%、DeepSeek以53.6%保持第一
论述逻辑
- FCC拟禁令与光通信龙头季报超预期→印证AI光互联需求持续上修、CPO升级并未延后→产业价值向高功率CW激光器+硅光PIC集中→智能体驱动Intel、AMD融资扩产、CPU/GPU配比向1:1演进→CPU与存储访问流量增加，进一步强化800G/1.6T光模块及硅光器件需求→存储侧闪迪HBF流片突破、填补HBM容量结构性缺口→HBF多层堆叠与HBM工艺同源、TCB设备迁移门槛低→后道设备厂商有望率先受益规模化落地，最终落到激光器、CPU与TCB设备等受益标的
关键展望
- Lumentum的scale-up项目预计2027年下半年开始发货、2028年交付，主要CPO客户将开始大规模出货
- Coherent订单已延伸至CY2028，部分长期协议甚至延伸至本十年末
- HBF样品将于2027年交付客户，后续技术路线规划可实现TB级近端存储，第二、三代产品能效将分别提升至初代的0.8倍、0.64倍
- FCC最终法案尚未落地，政策落地的不同程度对光模块厂商的影响亦有不同，需持续跟踪
- 恒生沪港通AH溢价指数本周为123.27、环比上升，AH溢价或已触底，后续更多A股科技类标的赴港上市或带动港股板块“成长性溢价”向A股靠拢
- 风险提示：高纯度铟主要供应来自中国，国际局势紧张或致关键原材料出口受限影响激光器出货；AI服务器量产良率爬坡问题或致出货延迟；原生AI芯片企业与云巨头同时研发AI芯片，出货量大于实际需求或致竞争加剧、价格波动
推荐标的
- 行业评级：看好（维持）
- AI硬件—光通信需求旺盛，受益标的：Lumentum、Tower半导体
- AI硬件—智能体渗透带动CPU需求，受益标的：AMD和英特尔
- AI设备—先进存储和逻辑扩产资本开支上修加速中后道设备需求，受益标的如ASMPT、Besi等
- 若FCC以“申请许可证”形式落实禁令，本身有光模块产能的公司或受益，如应用光电、Coherent、Lumentum