伯恩斯坦：韩国存储器出口追踪（4月）：HBM势头强劲但HBM4尚无显著迹象

原标题：Korea Memory Export Tracker (Apr): Robust HBM momentum but

摘要

伯恩斯坦基于韩国4月出口数据追踪HBM趋势。4月韩国多芯片存储器对台湾和马来西亚出口总额为37亿美元，环比下降12%（受季节性影响），但同比上升131%，较1月环比增长62%，预示2Q26 HBM收入将实现稳健环比增长。三星忠清南道出口环比下降38%，但较1月环比增长26%，回归分析预测2Q26 HBM收入环比增长25-32%，低于伯恩斯坦预期，主因Rubin延迟但HBM4将在2H26加速。SK海力士忠清北道和利川出口环比增长4%，较1月环比增长81%，回归预测2Q26 HBM收入环比增长25%，略低于预期。HBM4尚无显著迹象，价值/重量比未显示价格跃升。HBM价格与传统存储器价格波动脱钩。出口至马来西亚环比下降至4亿美元，但仍处高位。伯恩斯坦维持对三星、SK海力士和美光的结构性看多，对KIOXIA持负面看法。

主要观点

• 4月韩国多芯片存储器对台湾和马来西亚出口37亿美元，环比下降12%，但同比上升131%，较1月环比增长62%，表明2Q26 HBM销售势头强劲。
• 三星忠清南道出口环比下降38%，但较1月环比增长26%，回归分析（基于1Q25-1Q26数据）预测2Q26 HBM收入47亿美元，环比增长32%。
• 三星HBM出口月度季节性自2025年以来更偏向后端加载，首月平均仅占季度总量的17%。
• 伯恩斯坦此前预测三星2Q26 HBM收入翻倍，但因Rubin延迟显得过于激进。
• SK海力士忠清北道和利川出口环比增长4%，较1月环比增长81%，回归预测2Q26 HBM收入75亿美元，环比增长25%。
• SK海力士HBM出口季节性分布更均匀，有时甚至前端加载。
• HBM4尚无显著迹象：三星和SK海力士的价值/重量比均环比小幅下降，未显示HBM4带来的价格跃升。
• HBM价格已与传统存储器价格波动脱钩：传统存储器价格近几个月飙升，但HBM价格基本维持在同一区间。
• 出口至马来西亚环比下降至4亿美元，主因三星出口下降，但预计后续月份将恢复。
• 伯恩斯坦预计2Q26传统存储器价格将再次强劲上涨，但将在1H27见顶后逐步正常化。

论述逻辑

韩国4月出口数据（多芯片存储器对台湾和马来西亚出口）作为三星和SK海力士HBM收入的先行指标，显示环比下降但同比和较1月环比强劲增长 → 表明2Q26 HBM收入将实现稳健环比增长 → 但三星数据低于伯恩斯坦预期，主因Rubin延迟导致HBM3E需求放缓，而HBM4将在2H26加速 → SK海力士数据略低于预期，但整体仍强劲 → HBM4尚无迹象，价值/重量比未显示价格跃升 → HBM价格与传统存储器价格脱钩 → 伯恩斯坦维持对三星、SK海力士和美光的看多立场，但对KIOXIA持负面看法。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出HBM4将在2H26加速，HBM价格可能在2027年初重置走高，且可能更有利于SK海力士。
• 传统存储器价格预计在2Q26再次强劲上涨，1H27见顶后逐步正常化。
• 报告未明确给出评级或价格目标的变化。

推荐标的

• 三星电子（005930.KS）：评级Outperform，目标价225,000韩元。
• 三星优先股（005935.KS）：评级Outperform，目标价191,250韩元。
• 三星（SMSN.LI）：评级Outperform，目标价3,888美元。
• SK海力士（000660.KS）：评级Outperform，目标价1,150,000韩元。
• 美光（MU）：评级Outperform，目标价510美元。
• KIOXIA（285A.JP）：评级Underperform，目标价17,000日元。

关键图表

图1. 作为HBM出货量的紧密代理，韩国4月多芯片存储器对台湾和马来西亚出口环比小幅下降，但同比1月强劲增长。

图2. 忠清南道出口环比下降38%，但同比1月增长26%。

图3. 数据落后于我们对三星的预测。

图4. 自2025年以来，忠清南道出口的月度季节性已变得更加集中在后段。

图5. 自2025年以来，忠清南道出口的月度季节性已变得更加集中在后段。

图6. 如果仅使用最近季度的数据，4月数据将表明2Q HBM销售额为47亿美元。

图7. 忠清北道和利川4月出口在强劲的3月基础上进一步上升。

图8. 我们预测SK海力士2026年HBM将增长36%。