2026-08-28 · Goldman Sachs · 宏观策略

高盛全球利率交易员：回归前端

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摘要

高盛利率策略团队认为，美联储主席Warsh在Jackson Hole重申2% PCE通胀目标、并将政策利率重新确立为美联储'实现使命的主要工具'，为长端表现占优提供宏观支撑，短期美债曲线应保持偏平，但效果延续需要政策跟进或明显良性的通胀数据。 7月FOMC以来数据未构成紧急加息理由，市场定价到2027年中期约2.5次加息，高盛认为收益率风险偏向下行。国债回购影响主要是相对的：40亿美元操作规模不足以使市场偏离利差整体均衡，长端影响集中在利差层面而非收益率整体水平，20年期段预计继续相对受益，但9月9日首次扩大规模回购操作前存在执行风险。欧洲方面，能源仍是利率主要驱动，9月几乎确定的ECB加息保护曲线中段，欧元区2s5s可相对美英走平，10y OAT-Bund利差2026年下半年预测维持70bp。英国继续偏好2s10s陡峭化头寸而非直接做多金边债；日本10年期JGB收益率年底预测从2.5%上调至3.0%，2s10s较公允价值偏陡约30bps。澳大利亚经济学家预期RBA 11月最后一次加息且多数鹰派风险已定价，steepener仍是最佳carry头寸。

主要观点

美联储主席Warsh在Jackson Hole强调需看到潜在通胀趋势更明确改善、坚持2% PCE目标，并称政策利率是'实现使命的主要工具'，市场反应在形态与构成上与6月FOMC相似（明显的熊陡）。

7月FOMC以来的数据未构成紧急加息理由，市场定价到2027年中期约2.5次加息，高盛认为风险偏向更低收益率，但需要有利通胀发展或更弱的增长/劳动力市场消息来维持缓解。

若9月会议被视为胜负难分且美联储再次按兵不动又无明确解释，曲线将面临7月FOMC重演的重大风险。

回购公告使长端回购可抵消约30%的20年和30年期国债总发行并稳定10年期以上占私人持有国债的比例；40亿美元操作规模不足以让市场偏离利差或长端曲线形态的整体均衡，英国和日本的经验表明长端供给调整难以压低收益率整体水平，但20年期段预计继续相对受益。

长端利差自回购公告以来跑赢，在9月9日首次扩大规模的回购操作前带来一定执行风险，但当局在再度承压时采取更强措施的意愿应支撑长端利差和曲线中较便宜的部分在抛售中表现良好。

贸易战再度升级对加元前端构成鸽派方向推动，高盛对CAD曲线的偏好仍偏向更陡的曲线。

欧洲前端在天然气价格上涨背景下并不便宜：9月几乎确定的ECB加息加上ECB对通胀风险的容忍度低于同侪，应保护欧洲曲线中段，欧元区2s5s可相对美国和英国走平，2y2y/5y5y远期跑赢英国和日本；利率波动率与期限溢价脱钩支持5s30s陡峭化等carry表达。

英国：能源仍将是英国利率的关键驱动，财政预测相对宏观波动的空间有限，高能源价格会推高通胀和利息成本并约束财政选择；继续偏好2s10s陡峭化表达而非直接做多曲线中段或长端金边债，收益率预测存在上行风险。

日本曲线模型显示2s10s较公允价值偏陡约30bps，10年期是相对基本面最错位的点；预计到2027年中的三次额外加息和通胀减速将支持长端风险溢价下降，但当前宏观条件尚不支持JGBs，近期路径仍指向进一步变贵（收益率上行）和更陡的曲线。

澳大利亚：高于预期的CPI促使高盛经济学家预期11月最后一次加息（尽管9月之前没有新增通胀数据、仍存在更早加息风险），市场已定价11月前完整加息及9月13bp，多数鹰派风险已在价格中；下周RBNZ会议预期第二次加息、12月最后一次；steepener仍是应对慢于/浅于定价加息的最佳carry头寸。

论述逻辑

Warsh在Jackson Hole重申2%通胀目标并重新确立政策利率为'主要工具' → 前端重新成为通胀上行的明确释放阀 → 支撑曲线更远端的稳定、短期曲线偏平 → 但缺乏明显良性通胀数据时需政策跟进，否则9月FOMC存在7月重演风险；同时回购公告改善长端供需预期 → 长端利差跑赢但制造9月9日操作前的执行风险 → 而40亿美元规模和英日经验表明影响集中于利差而非收益率整体水平 → 20年期段继续相对受益；欧洲天然气价格上涨 → 鹰派ECB保护曲线中段 → 欧元区2s5s相对美英走平，法国财政与选举风险 → OATs承压、利差预测存上行风险；英国能源传导至通胀与利息成本、压缩财政空间 → 金边债维持高beta高波动 → 偏好2s10s陡峭化而非直接做多；日本更快加息至更高终点是迈向长端稳定的一步，但市场已定价按季加息至2.0% → 10y JGB年底看3.0%、短期曲线更陡；澳洲多数鹰派风险已定价、远期偏慢偏浅 → 前端与远期均相对便宜 → steepener为最佳carry。