摩根大通：JPM 中国医疗健康：美国财政部拟出台规则，允许大多数中国对外授权（Out licensing）交易
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摘要
据路透社2026年9月18日报道，美国财政部正在起草相关规则，拟保留大部分美国药企与中国生物医药企业之间的对外授权（Out-licensing）交易，将限制严格限定在病原体及潜在武器化技术等少数狭窄领域。 摩根大通认为，若该消息属实，将显著降低此前投资者对源自中国的药品对外授权交易遭遇“一刀切”封杀的尾部风险。 中国对外授权交易蕴含巨大金额价值，2025年总潜在价值约为1150亿美元（US$115bn），而2026年上半年交易总金额已接近1100亿美元（US$110bn），并呈现出从单资产向平台级合作转变的趋势。 不过，生物技术尚未正式被纳入《COINS法案》（COINS Act）的管辖技术范围，但美国财政部拥有独立权限将其列入实施细则。 部分美国众议员与小型生物技术公司仍在推动切断中美生物技术纽带，因此投资者应将该报道视为短期风险缓释因素，而非该监管规则的最终定论。
主要观点
- 路透社报道称美国财政部正在起草规则，允许美中之间绝大多数医药对外授权交易继续进行，限制范围缩小至病原体或武器化生物技术等小部分领域，而非全面封杀。
- 相关规则尚未最终确定，仍存在变数，且不太可能在特朗普总统与习近平主席本周会晤之前公布。
- 在生物技术投资监管上，华盛顿的立场可能与此前对半导体、人工智能（AI）和量子计算所采取的强硬路线出现明显分歧，体现出对外授权模式在中国医药全球化中的重要性。
- 源自中国的对外授权交易涉及庞大金额规模，2025年潜在总价值达约1150亿美元（US$115bn），2026年上半年交易总价值已接近1100亿美元（US$110bn）。
- 2026年对外授权交易形态呈现出由单一资产授权转向平台级合作的趋势，典型案例包括BMS与恒瑞医药的合作及辉瑞与信达生物的肿瘤合作。
- 生物技术目前尚未被纳入《COINS法案》涵盖的技术类别，但财政部具备独立法定权力在实施细则中将其纳入。
- 美国部分众议员与小型生物技术企业正试图通过拟议的BINSA法案切断中美生物技术联系，并直接向财政部长贝森特（Bessent）呼吁施压。
- 摩根大通认为该报道若属实将降低尾部风险，但若生物技术最终被列入对外投资黑名单，仍无法解决市场情绪受挫的潜在冲击，应视为短期去风险因素而非最终解决方案。
论述逻辑
- 路透社披露美国财政部拟缩小生物医药限制范围至病原体等武器化技术 -> 证实美国监管并非全面切断医药交易，反映出百亿美元级别对外授权对美国药企管线的重要性 -> 大幅缓解投资者对于海外授权被全盘叫停的极端尾部担忧；但由于财政部拟议细则仍待秋季公布、BINSA法案游说仍在进行且细则有权随时增补生物技术至黑名单 -> 摩根大通定调该进展为短期情绪减震与去风险（de-risking），但并非监管终局。
关键展望
- 美国财政部预计将于今年秋季发布COINS法案实施的拟议规则（proposed rule）。
- 针对该法案的最终规则预计将于明年3月（March next year）出台。
- 相关监管规则预计不太可能在特朗普总统与习近平主席本周的会晤之前对外公布。
- 后续需重点观察财政部在COINS法案细则中针对生物技术（biotechnology）采用的具体措辞，以及是否会将其纳入对外投资黑名单。
推荐标的
- 报告为行业评论，未对个股给出具体评级调整或目标价。报告分析师黄洋（Yang Huang）列出的覆盖股票池包括：康方生物（Akeso, 9926.HK）、亚盛医药-H（Ascentage Pharma - H, 6855.HK）、百济神州-A（BeOne - A, 688235.SS）、百济神州-H（BeOne - H, 6160.HK）、保瑞药业（Bora Pharmaceuticals, 6472.TW）、大参林-A（603233.SS）、金斯瑞生物科技-H（1548.HK）、翰森制药-H（3692.HK）、恒瑞医药-A（600276.SS）、恒瑞医药-H（1276.HK）、信达生物（Innovent Biologics, 1801.HK）、英矽智能-H（Insilico - H, 3696.HK）、科伦博泰（Kelun Biotech, 6990.HK）、老百姓-A（603883.SS）、迈瑞医疗-A（300760.SZ）、荣昌生物-A（688331.SS）、荣昌生物-H（9995.HK）、君实生物-A（688180.SS）、君实生物-H（1877.HK）、泰格医药-A（300347.SZ）、泰格医药-H（3347.HK）、药明康德-A（603259.SS）、药明康德-H（2359.HK）、药明生物（2269.HK）、药明合联（WuXi XDC, 2268.HK）、晶泰科技-H（XtalPi - H, 2228.HK）、益丰药房-A（603939.SS）。正文提及恒瑞与BMS达成13个项目交易（首付US$600mn，总额至高~US$15.2bn），信达生物与辉瑞达成12个肿瘤项目合作（首付US$650mn，总额至高~US$9.85bn）。