瑞银：ASML：2026年第一季度前瞻：温和催化剂，仍偏正面

原标题：Pre Q1 26: Modest Catalyst, Still Skewed Positive

摘要

瑞银预计ASML将于4月15日发布的2026年第一季度业绩将表现强劲，并可能上调全年指引。尽管高数值孔径（High NA）方面无重大消息，但AI驱动的先进逻辑增长、中国内存项目扩张以及新EUV平台有望支撑下半年表现。瑞银维持买入评级，目标价1500欧元，认为当前估值（27倍2027年市盈率）低于10年均值30倍，且相对美国同业有14%溢价。Q1营收、毛利率和营业利润率基本符合市场预期，但全年营收预测比共识高约4%。

主要观点

• Q1业绩可能成为正面催化剂：瑞银预计ASML Q1业绩强劲，存在2026年指引上调和有利的AI相关定性评论的可能性。
• 2026年营收指引可能上调：ASML当前营收指引为同比增长4%-19%（共识+15.5%），瑞银预测+21%，WFE预测+25%。瑞银预计ASML可能将指引上调至区间上端（如+9-19%或10-20%）。
• 中国是2026年主要变量：ASML指引中国贡献约20%营收，中点隐含中国相关销售同比下降23%，而瑞银预测中国WFE增长10%，ASML中国营收仅下降1%。尽管2026年前两个月光刻设备出货量同比下降31%，但强劲的内存周期、CXMT/YMTC项目扩张以及AI驱动的先进逻辑增长有望支撑下半年。
• 产能与需求透明度：投资者关注ASML能否就2027/28年光刻产能与需求提供清晰度。瑞银认为公司可通过强调下一代EUV 4000F平台（2027年初推出）来缓解担忧，该平台吞吐量比当前E型号高约13-18%，比D型号高50%以上（>260片/小时 vs E型号220-230片/小时，D型号160片/小时）。
• 高数值孔径（High NA）暂无增量消息：本季度无重大更新，但瑞银视其为近期上行关键，预计H2 2026取得进展，Q4 2026出现积压。
• 估值：基于DCF的目标价1500欧元（WACC 9%，g3%）。ASML当前27倍2027年市盈率，低于10年均值30倍，相对美国同业有14%溢价，处于历史84%分位。
• 瑞银预测与共识对比：Q1营收、毛利率和营业利润率基本一致；2026年全年营收预测39,396百万欧元，比共识37,738百万欧元高约4%；毛利率预测53.4%，高于共识52.4%。
• EUV出货量预测：2026年0.33 NA EUV出货65台，0.55 NA High NA出货4台，总计69台；2027年分别为68台和6台，总计74台。
• 订单预测：2026年订单31,689百万欧元，2027年37,570百万欧元。

论述逻辑

ASML Q1业绩可能成为正面催化剂，主要基于：1）营收指引可能上调，因瑞银预测高于公司指引区间和共识；2）中国业务虽短期承压，但下半年有望因内存扩张和AI需求反弹；3）新EUV平台提升产能透明度，缓解市场对2027/28年供需的担忧；4）AI需求持续推动先进逻辑增长。这些因素共同支撑瑞银对ASML的买入评级和1500欧元目标价。

关键展望

• 2026年4月15日Q1业绩发布：关注营收、毛利率、订单及指引更新。
• 2026年指引可能上调至+9-19%或10-20%。
• 中国业务下半年复苏：依赖CXMT/YMTC项目扩张和AI逻辑增长。
• 下一代EUV 4000F平台2027年初推出，有望提升产能信心。
• High NA订单预计H2 2026取得进展，Q4 2026出现积压。
• 风险：中国需求不及预期、High NA商业化延迟、宏观不确定性。

推荐标的

• ASML (ASML.AS / ASML NA)：评级买入，12个月目标价€1,500。理由：Q1业绩有望超预期，指引上调可能，AI和先进逻辑驱动长期增长，估值低于历史均值。

关键图表

Figure 1: UBSe vs consensus

Figure 2: EUV tool shipment estimates

Figure 3: ASML historical 12-month forward EV/Sales

Figure 4: ASML historical 12-month forward P/E