伯恩斯坦 阿迪达斯（ADS.GR）：创新日核心要点

摘要

阿迪达斯上周在德国黑措根奥拉赫总部举办创新日，约100名参会者以买方投资者为主，活动未发布新财务目标、也未更新FY26余下指引，核心是2027年产品管线预览。 伯恩斯坦提炼三大要点：其一，去中心化运营模式奏效，公司过去两年以2x全球运动服饰市场增速增长、今年有望达成第三年，中国是最极致样本——65%产品在中国设计、95%在中国生产；其二，产品管线在Performance与Lifestyle之间均衡，今年Performance受世界杯驱动增长>30%而Lifestyle降至个位数，2027管线覆盖Running、Football、Training及Tennis、Basketball，鞋服价格带从€70-80延伸至€200+；其三，管理层重申对2027年HSD%固定汇率增长的信心，这是当前该股的关键争论点，支撑因素包括Running在美国布局偏低、Lifestyle新品与零售伙伴的浓厚兴趣、小众运动的区域机会，以及Club teams缓解足球品类在H1 2026世界杯冲高后的同比下滑。 伯恩斯坦维持Outperform评级与245.00欧元目标价（ADR ADDYY目标价132.50美元），对应上行空间69%，认为股价在低十几倍NTM P/E上严重低估；但指出行业景气严峻、Sportswear促销环境自H2 2026延续，叠加H1'27增长争论，短期缺乏重估催化剂。 预测2026E/2027E营收27,138/28,565百万欧元，EPS 9.60/12.33欧元，2027E Reported P/E 11.8x。 股价YTD绝对回报(14.2)%、相对回报(21.8)%，52周区间200.40/129.60。

主要观点

• 创新日在总部举办、约100人参加（以买方为主），与2022年上一次创新日一样以产品管线展示为主，未发布新财务目标或更新FY26余下指引

• 要点一：去中心化运营模式奏效——小规模铺货、市场测试再加码爆款的模式有别于同行固定全球产品线的两年创新周期，支撑阿迪达斯连续两年以2x市场增速增长、今年有望第三年，且该模式花了约两年搭建，形成中期领先

• 本地化决策权下放是模式关键：各区域大量本地设计、区域或半区域生产，最极致的样本是中国——65%产品在中国设计、95%在中国生产

• 要点二：产品管线在Performance与Lifestyle间均衡——两年前靠Terrace带动Lifestyle，今年风水轮流转，Performance受世界杯驱动增长>30%、Lifestyle降至个位数，组合多元化使公司无论处于何种周期都能驱动增长

• 2027年Performance管线覆盖Running、Football、Training等主要品类以及Tennis、Basketball等较小品类，用例从高技术性能到日常舒适，鞋服价格点从€70-80延伸至€200+

• Lifestyle组合向更时尚的形态延伸（乐福鞋、平底鞋、更精致的鞋型，以及摇粒绒、丹宁、混纺织物），帮助阿迪达斯从运动休闲人群拓展至时尚服饰鞋履客群，并从体育用品零售扩展至其他渠道形态

• 要点三：管理层重申对2027年HSD%固定汇率增长目标的信心——在连续两年LDD% cc增长、今年指引HSD% cc增长（伯恩斯坦建模略高于10%）之后能否再以2x市场增速增长，是当前该股的关键争论

• 2027年增长驱动：Running潜力强尤其在美国相对其他头部品牌布局不足；Lifestyle上半年仅增长LSD%（原文写H1 2027），凭借2027新品与零售伙伴浓厚兴趣应能加快；小众运动在多个区域仍有空间；Club teams的新投入将部分缓解足球品类在H1 2026世界杯冲高后的同比下滑

• 投资含义：维持Outperform评级，看好公司基本面与产品管线，认为股价在低十几倍NTM P/E上极度低估，但行业景气严峻叠加H1'27增长争论，看不到即时的重估催化剂

• 投资者怀疑情绪仍存，尤其针对上半年：阿迪达斯面临高基数，且Sportswear促销加剧、需求偏弱的风险将从H2 2026延续

• 伯恩斯坦预测：2026E/2027E营收27,138/28,565百万欧元，本地货币销售增速10.6%/8.7%，毛利率52.0%/52.9%，经营利润率9.3%/10.6%，ADS.GR EPS 9.60/12.33欧元，Reported P/E 15.1x/11.8x

• 股价表现疲弱：ADS.GR YTD绝对回报(14.2)%、相对EDME回报(21.8)%，12个月绝对回报(19.9)%，52周区间200.40/129.60，市值25,247百万欧元，股息率1.9%

论述逻辑

• 创新日不提供新指引 → 报告价值来自产品管线与运营模式的定性信息 → 提炼出三大要点

• 去中心化模式（本地设计/区域生产/本地决策自主 + 小规模试错再加码爆款）→ 公司连续两年以2x全球运动服饰市场增速增长、今年有望第三年 → 模式搭建耗时约两年、对手短期难以复制 → 形成中期领先

• Performance与Lifestyle管线均衡、多品类多价位 → 可随时切换至当下有效的趋势 → 管理层据此重申2027年HSD% cc增长目标（约2x市场增速）→ 但能否连续第四年跑赢市场（消化Terrace与世界杯基数）成为关键争论

• 投资者对H1'27增长仍有怀疑（高基数+促销加剧自H2 2026延续）→ 短期缺乏重估催化剂、情绪与估值倍数承压 → 伯恩斯坦维持Outperform并给出245.00欧元目标价

• 基本面与管线向好 + 低十几倍NTM P/E → 结论为股价严重低估，隐含69%上行空间

关键展望

• 2027年能否达成HSD% cc增长目标（连续第四年以2x市场增速增长、同时消化Terrace与世界杯基数）是核心验证点，管理层重申信心

• 管理层指引未来两年HSD% cc增长，约2x市场增速

• 风险窗口：H1'27比较基数严峻，Sportswear促销加剧与需求偏弱的风险自H2 2026延续，投资者怀疑情绪尤其集中在上半年

• 足球品类将面对H1 2026世界杯冲高后的严酷基数，Club teams的新投入预计部分缓解该品类同比下滑

• 伯恩斯坦预测ADS.GR 2027E EPS 12.33欧元，对应Reported P/E 11.8x；报告未给出短期股价重估催化剂

推荐标的

• adidas AG（ADS.GR）：Outperform评级，目标价245.00欧元，2026年9月29日收盘价145.10欧元，隐含上行空间69%；理由：看好基本面与产品管线，认为在低十几倍NTM P/E上严重低估，但短期缺乏重估催化剂

• adidas AG ADR（ADDYY）：Outperform评级，目标价132.50美元，收盘价82.66美元，相对表现(37.9)%；2027E EPS 7.20美元、Reported P/E 11.5x

关键图表

图1. 阿迪达斯利润表

图2. 阿迪达斯资产负债表

图3. 阿迪达斯现金流量表