刘俊 边文姣 戚腾元 公司研究 业绩点评 思源电气（002028）：H1阶段性盈利承压不改成长逻辑

摘要

华泰证券维持思源电气"买入"评级，目标价212.40元（前值209.2元），基于2026年40倍PE，较可比公司26年Wind一致预期PE均值30倍享有龙头溢价。 公司26H1实现收入107.95亿元（同比+27.05%），归母净利润14.64亿元（同比+13.23%），扣非归母净利13.98亿元（同比+13.12%）。 毛利率30.46%（同比-1.28pct）、净利率14.30%（同比-1.34pct），盈利阶段性承压，主因汇兑损失、储能与EPC低毛利业务确收占比高、海外局部冲突影响交付节奏以及思源东芝持股比例由90%变更为70%。 海外收入31.83亿元（+11.22%）、国内76.12亿元（+35.09%），海外收入占比29.49%，但海外订单延续高增，华泰预计26年海外订单增速有望达50%，6月公司公布6亿元开关类与4.8亿元变压器产能扩张规划。 新赛道成为增长接力棒：储能及元件类（含超容）收入13.91亿元（同比+231.25%），超容已批量供货数据中心，8月增资4亿元扩建超容产能，3月拿下罗马尼亚共4.5GWh储能订单，并与怀柔实验室合资推进IGCT产业化。 华泰上调26-28年归母净利润至41.6、59.0、76.6亿元，认为全球高压电网设备紧缺叠加AI放大缺口，公司有望持续保持快速增长至2030年。 风险提示为电网投资不及预期、新业务开发不及预期、行业竞争加剧、原材料涨价。

主要观点

• 26H1收入107.95亿元同比+27.05%，归母净利润14.64亿元同比+13.23%，扣非归母净利13.98亿元同比+13.12%，业绩整体保持较快增长

• 盈利阶段性承压：毛利率30.46%（同比-1.28pct）、净利率14.30%（同比-1.34pct），主因汇兑损失、储能与EPC低毛利业务确收占比高、海外局部冲突影响交付节奏、思源东芝持股由90%变更为70%

• 26H1整体费用率13.61%（同比+0.13pct），销售、管理、财务、研发费用率分别为4.62%、1.92%、0.88%、6.20%，财务费用率同比+1.44pct主要系汇率波动

• 海外收入31.83亿元（+11.22%）、国内76.12亿元（+35.09%），海外收入占比29.49%，确收偏慢但订单延续高增，华泰预计26年海外整体订单增速有望达到50%

• 全球高压电网设备持续紧缺、AI进一步放大缺口，公司加速突破北美数据中心领域，高压设备出海强β有望助推近3年内海外订单与业绩快速释放

• 今年6月公司接连公布6亿元开关类、4.8亿元变压器产能扩张规划，验证高压设备需求旺盛

• 储能及元件类（含超容）26H1收入13.91亿元，同比+231.25%；超级电容已批量供货数据中心，8月公告对江苏思源新能源增资4亿元扩建超容产能；26年3月连续拿下罗马尼亚共4.5GWh储能订单

• IGCT方面公司与怀柔实验室设立合资公司，依托清华大学顶尖团队，技术国际领先，承接IGCT阀组产业化落地

• 可比公司26年Wind一致预期PE均值为30倍，考虑民营主网设备龙头强阿尔法属性，维持给予26年40倍PE，目标价212.4元（前值209.2元），维持"买入"评级

• 现价166.50元（8月14日收盘），市值约1302.98亿元，52周价格区间83.20-233.51元，对应26E/27E/28E PE为31.34/22.08/17.01倍

论述逻辑

• 需求侧逻辑：全球高压电网设备持续紧缺且AI放大缺口→海外订单持续高增并突破北美数据中心→公司6亿元开关类与4.8亿元变压器产能扩张验证需求→海外高盈利订单逐步兑现后收入结构优化、盈利获得向上弹性

• 中长期逻辑：超级电容（数据中心批量供货+4亿元增资扩产）、储能（罗马尼亚4.5GWh订单）、IGCT（怀柔实验室合资）多点布局，构成业绩持续增长的接力引擎，支撑公司快速增长至2030年

• 估值推导：超容产能扩建快速放量→上调26-28年盈利预测→作为民营主网设备龙头享受高于可比均值（30倍）的40倍26年PE→目标价212.4元→维持买入评级

关键展望

• 预计26年海外整体订单增速有望达到50%

• 高压设备出海强β有望助推公司近3年内海外订单与业绩快速释放，带来显著弹性

• 公司有望持续保持快速增长至2030年

• 罗马尼亚共4.5GWh储能订单后续有望提供较高增速利润贡献

• IGCT伴随产能释放有望逐步打开盈利空间；超级电容随4亿元增资扩产有望快速放量

• 风险提示：电网投资不及预期、新业务开发不及预期、行业竞争加剧、原材料涨价

• 评级基于报告发布日后6至12个月内公司回报相对沪深300基准的预期（买入为超越基准15%以上）

推荐标的

• 思源电气（002028 CH）：维持"买入"评级，目标价212.40元（前值209.2元），基于26年40倍PE；理由为民营主网设备龙头、海外开拓能力强劲、强阿尔法属性，现价166.50元

• 可比公司（Wind一致预期，非华泰评级）：华明装备、中国西电、金盘科技、国电南瑞，26E PE均值30.27倍；思源电气26E PE 31.34倍