高盛：中国地产：一线城市复苏前布局

原标题：CHINA PROPERTY: Positioning ahead of Tier-1 cities turnaround

摘要

高盛认为，香港楼市已进入复苏早期，而中国一线城市（上海、深圳）有望在2026年底触底，随后在2028年前累计上涨15%。报告指出，尽管上海和深圳的房价自高点分别下跌39%和41%，但人口流入、收入结构优化和供应收紧等基本面因素正在趋同于香港的复苏路径。当前中国优质国企开发商（如COLI、CMSK）的P/B估值仅为0.5倍，与香港开发商持平，但ROE更高（5% vs 3%），存在重估空间。报告上调了覆盖开发商的2028年核心盈利、2026年底NAV和12个月NAV目标价，平均增幅分别为5%、2%和2%。重申对华润置地、中国金茂、中海地产和绿城中国的买入评级。

主要观点

• 香港开发商股价自2025年4月以来平均上涨65%，而中国开发商下跌17%，差距显著。
• 上海和深圳的房价自峰值分别下跌39%和41%，2026年1月触及低点后仅反弹1%。
• 历史上，中国开发商P/B估值（平均1.9倍）远高于香港开发商（0.8倍），因ROE更高（14% vs 5%）。
• 当前中国优质国企开发商P/B为0.5倍，ROE为5%，而香港开发商P/B为0.5倍，ROE为3%。
• 上海和深圳在人口、收入和供应三个驱动因素上表现强劲，但 affordability（租金收益率与按揭利率差）仍为负值。
• 上海和深圳占优质国企开发商2024-2025年土地投资的约30%，占两地土地销售价值的60%。
• 报告预计上海和深圳房价从2025年底到2028年底累计上涨15%。
• 房价上涨将带动覆盖开发商2028年核心盈利平均增加5%，2026年底NAV增加2%，12个月NAV目标价增加2%。
• 中海地产（COLI）和招商蛇口（CMSK）在上海和深圳的利润占比最高。
• 报告重申对华润置地（CRL）、中国金茂（Jinmao）、中海地产（COLI）和绿城中国（Greentown）的买入评级。
• 香港开发商在早期复苏阶段P/B扩张0.1-0.3倍，而中国开发商扩张0.2-1.0倍。
• 优质国企开发商在上海的售价是当地均价的近两倍，显示高端定位优势。

论述逻辑

报告从香港楼市复苏领先入手，指出香港房价已从2025年3月低点反弹8%，而上海和深圳仅反弹1%。通过对比人口流入（上海放宽户籍、深圳人才引进）、收入结构（高科技和金融业占比高）和供应（库存可控）三个基本面，认为上海和深圳具备类似香港的复苏条件。尽管 affordability 仍为负，但租金收益率与按揭利率差已收窄至十年最窄。报告进一步分析，优质国企开发商在上海和深圳的土地投资占比提升（从2018-2023年的低双位数升至2024-2025年的约30%），且售价溢价明显，将受益于房价回升。历史数据显示，房价复苏初期开发商P/B会扩张，因此当前低估值提供重估空间。

关键展望

• 上海和深圳房价预计在2026年底触底，2028年底前累计上涨15%。
• 房价回升将推动覆盖开发商2028年核心盈利、NAV和目标价上调。
• 优质国企开发商（如COLI、CMSK）因在上海和深圳的高敞口，将率先受益。
• 报告未明确给出具体时间窗口的风险因素，但指出若房价未如期回升，重估可能延迟。

推荐标的

• 华润置地（CRL）：买入评级，重申。
• 中国金茂（Jinmao）：买入评级，重申。
• 中海地产（COLI）：买入评级，重申；在上海和深圳利润占比最高。
• 绿城中国（Greentown）：买入评级，重申。
• 招商蛇口（CMSK）：中性评级，在上海和深圳利润占比高。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。