高盛：特斯拉（TSLA）：Terafab 公告及对 2026 年第一季度交付量的看法

原标题：Tesla Inc. (TSLA): Terafab announcement, and views on 1Q26 deliveries

摘要

高盛在 2026 年 3 月 24 日的报告中讨论了特斯拉的 Terafab 项目及 2026 年第一季度交付前景。Terafab 是特斯拉、SpaceX 和 xAI 的联合项目，目标长期实现 1 TW 产出以满足未来芯片需求，涵盖存储、逻辑、光刻掩模制造、测试和封装能力，大部分产出用于太空应用，也可能为特斯拉的 FSD 和 Optimus 制造芯片，但特斯拉将继续从现有供应商采购。报告未提供 Terafab 开始生产的时间。此外，特斯拉 CFO 在 4Q25 财报电话会议上表示，2026 年超过 200 亿美元的资本支出指引未包含 Terafab 或太阳能电池制造支出，因为这些项目处于早期阶段。高盛预计特斯拉 2026 年自由现金流为负。在交付方面，高盛认为 Visible Alpha 共识数据 36.9 万辆存在下行风险，但若 3 月交付强劲（因汽油价格上涨及 Model Y L 在新区域推出），其 34.5 万辆的估计可能有上行空间。区域数据显示，美国 1Q26 至今交付同比中个位数下降，欧洲同比约增长 1-2%，中国同比中个位数下降。消费者调查数据显示，特斯拉在北美和欧洲的净口碑较低但正在改善，在中国较高。

主要观点

• Terafab 项目目标长期实现 1 TW 产出，但未提供生产时间表。
• Terafab 将包括存储、逻辑、光刻掩模制造、测试和封装能力。
• 大部分产出用于太空应用，也可能为 FSD 和 Optimus 制造芯片，但特斯拉将继续从现有芯片供应商采购。
• 特斯拉 CFO 表示 2026 年超过 200 亿美元的资本支出指引未包含 Terafab 或太阳能电池制造。
• 高盛预计特斯拉 2026 年自由现金流为负，因资本支出增至超过 200 亿美元。
• 对半导体和太阳能的重大未来投资可能发生在 2026 年之后。
• 特斯拉曾提及采购 100 GW 太阳能电池制造设备，若实施，设备资本支出可能达 50-60 亿美元。
• 马斯克 3 月 19 日发帖称 Terafab 潜在月产能 16 万片晶圆，但高盛不清楚这是否为项目全部范围及特斯拉的份额。
• 传统 2nm 逻辑资本支出约每 1 万片晶圆启动量 55 亿美元，存储资本支出比逻辑便宜 10-20%。
• 特斯拉在半导体工程方面的过往记录好坏参半：Dojo 团队已基本离开，但推理芯片非常成功。
• 美国 1Q26 至今交付同比中个位数下降（Motor Intelligence），欧洲注册量同比约增 1-2%，中国同比中个位数下降（CPCA）。
• 消费者调查显示，特斯拉在北美和欧洲的净口碑较低但改善，在中国较高。
• 2025 年特斯拉交付中，美国约占 30% 多，中国 39%，欧洲 15%，其他地区约 10%。

论述逻辑

报告从 Terafab 公告切入，分析其对特斯拉资本支出和半导体/太阳能战略的影响，然后转向 1Q26 交付跟踪。Terafab 项目规模宏大但早期，资本支出未纳入 2026 年指引，因此高盛认为重大投资可能在 2026 年之后。交付方面，通过区域月度数据和消费者调查，高盛发现 1Q26 至今交付量在美中下滑、欧洲改善，但 3 月可能因汽油涨价和新车型推出而走强，因此其 34.5 万辆的估计存在上行风险，而共识 36.9 万辆面临下行风险。

关键展望

• 报告未明确给出 Terafab 开始生产的时间。
• 特斯拉对半导体和太阳能的重大投资可能发生在 2026 年之后。
• 1Q26 交付量：高盛估计 34.5 万辆，Visible Alpha 共识 36.9 万辆；若 3 月交付强劲，高盛估计有上行空间，共识有下行风险。
• 区域交付趋势：美国同比中个位数下降，欧洲同比约增 1-2%，中国同比中个位数下降。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: Industry and registration data through February suggests yoy declines in deliveries in China and the US, though Europe improving

Exhibit 2: Tesla Net Buzz by region

Exhibit 4: Net Purchase Intent for US