瑞银：限售股解禁或令美国股权供给触顶
摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。 邮件登录
摘要
瑞银指出，若只看名义金额，2026年美国IPO发行额预计约1600亿美元，将超过2000年、2007年、2014年和2021年的历史高点；但按标普市场总市值调整后，本轮发行规模仅处于过去30年的第二个五分位，远非纪录水平。与以往IPO繁荣不同，2026年的交易数量接近长期趋势，发行热度主要集中在少数大型项目，并不代表广泛的市场亢奋。真正值得关注的是锁定期到期后形成的潜在股票供给：若将限售股解禁计入，2026年确实可能成为股权发行峰值年。即便如此，回购与并购注销仍使净股权发行保持负值，但未来资本开支上升、自由现金流下降及回购减弱，可能令2027-2028年的净供给不再那么负面，并通过解禁抛压对估值构成约束。
主要观点
- 2026年美国IPO名义发行额预计达到约1600亿美元，绝对规模可能超过过去多个著名发行高峰。这个数字说明大型上市项目非常活跃，但单看金额容易把市场规模扩张与真实发行强度混为一谈。
- 将IPO发行额除以标普市场总市值后，2026年只处于过去30年的第二个五分位，明显低于历史峰值。当前市场吸收的IPO规模相对于股票市场容量并不极端，因此不能仅凭名义金额判断股权供给已失控。
- 本轮发行结构与2000年或2021年不同。以往高峰通常同时出现发行金额与交易数量激增，而2026年的IPO数量接近30年趋势水平，意味着少数超大型项目贡献了大部分募集金额。
- 发行数量没有广泛扩张，也说明当前IPO活动不能简单等同于全面投机或普遍市场亢奋。瑞银同时指出，按市场市值比例衡量，企业信用市场的发行强度实际上明显高于股票市场。
- 客户争论的核心并非已完成的IPO，而是新上市公司的限售股解禁。锁定期结束后，早期投资者与上市前股东可以出售持股，形成没有完全反映在IPO募集额中的未来股票供给。
- 如果把限售股解禁纳入统计，2026年会呈现为股权供给峰值年。这一口径更接近投资者实际需要消化的可交易股票增量，也解释了为什么名义IPO规模看似温和而市场仍担忧供给压力。
- 尽管总供给增加，股票回购和并购相关注销仍使净股权发行保持负值。不过，更高资本开支和更低自由现金流可能削弱企业回购能力，使2027年和2028年的净股权供给逐步上升。
- 供给转向叠加限售股解禁，可能压低估值扩张空间。届时股东回报更依赖企业盈利增长，尤其依赖利润率兑现；若盈利无法覆盖新增供给，估值会成为主要调整渠道。
论述逻辑
美国IPO名义发行额创高 → 股票市场总市值较历史大幅扩大 → 按市值调整后的发行强度并不极端 → 交易数量接近长期趋势且发行集中于少数大项目 → 但新股锁定期到期形成潜在可售股份 → 计入解禁后股权供给达到峰值 → 资本开支上升与自由现金流下降削弱回购 → 净股权供给在2027-2028年变得不再那么负面 → 估值承压并迫使回报更多依赖盈利与利润率。
关键展望
- 2026年剩余时间的关键变量是大型IPO完成节奏及限售期安排；若解禁集中发生，实际可交易供给可能明显高于募集额口径显示的水平。
- 2027-2028年企业资本开支增加和自由现金流下降可能压缩回购规模，使净股权发行从深度负值向零附近移动，股票供给环境较过去几年趋紧。
- 估值层面，新增供给和解禁抛压会限制市盈率进一步扩张，市场回报需要由盈利增长与利润率改善承担更大比重。
- 风险在于大型项目集中使发行统计波动很大；若回购仍强于预期或上市前股东并未集中减持，实际估值压力可能低于报告设想。
推荐标的
- 盈利质量较高、利润率可持续的美国上市公司：在估值难以继续扩张的环境下，稳定盈利兑现能力将成为回报的主要来源。
- 谨慎对待解禁规模较大且自由现金流偏弱的新上市公司：潜在股票供给上升而回购承接有限，可能放大估值与价格压力。
关键图表
Figure 1：美国IPO发行额及其占标普市场总市值的比重（不含限售股解禁）
