伯恩斯坦：美国医疗设备：直觉外科 2025 年第四季度：完美季度；首选股（目标价 750 美元）

原标题：Intuitive Surgical 4Q25: Squeaky clean quarter; top pick (PT $750)

摘要

伯恩斯坦维持直觉外科（ISRG）"跑赢大盘"评级，目标价从 740 美元上调至 750 美元。2025 年第四季度调整后每股收益 2.53 美元，同比增长 14%，超出市场预期 12%，尽管向直觉基金会捐赠 7000 万美元（影响每股约 15 美分）。毛利率 67.8%，营业利润率 37.3%，分别超出市场预期 90 和 160 个基点。2026 年毛利率指引 67%-68%（含关税影响约 1.2%），营业费用增长 11%-15%。公司获得 FDA 批准在 dv5 上开展多项心脏手术，当前可覆盖约 16 万例/年。XiR 翻新系统在 ASC 市场机会巨大，2025 年已安装 42 台。伯恩斯坦预计 2026 年 EPS 为 10.11 美元，2027 年 EPS 为 11.72 美元，基于 64 倍 P/E 得出目标价 750 美元。

主要观点

• 2025 年第四季度调整后 EPS 2.53 美元，超出市场预期 12%，尽管有 7000 万美元捐赠影响。
• 第四季度毛利率 67.8%，营业利润率 37.3%，分别超出市场预期 90 和 160 个基点。
• 2026 年毛利率指引 67%-68%（市场预期 67.2%），包含关税影响约 1.2%。
• 2026 年营业费用增长指引 11%-15%（市场预期 14.1%），用于早期研发和经销商收购。
• 2025 年全年收入增长 19%，系统出货 532 台（其中 dv5 303 台，占美国出货约 90%），利用率增长 4%。
• 全球达芬奇手术量增长 17%，美国从第三季度的 16% 放缓至第四季度的 15%，但仍高于 2025 年上半年的 13.5%。
• 2026 年全球手术量增长指引 13%-15%，伯恩斯坦认为这是保守起点。
• 本月获得 FDA 批准在 dv5 上开展多项心脏手术（使用非力反馈器械），当前可覆盖约 16 万例/年。
• 心脏手术 TAM 巨大，随着新地区获批机会将进一步扩大；2025 年全球约 1.7 万例心脏手术使用达芬奇。
• XiR 翻新系统在 ASC 市场机会大，2025 年安装 42 台；ASC 手术量基数小但增速可观。
• 中国市场竞争加剧，但直觉外科凭借本地化生产的 Xi 系统和强大团队有信心竞争。

论述逻辑

直觉外科 2025 年第四季度业绩全面超预期，EPS 和利润率均优于市场预期，且 2026 年 P&L 指引（毛利率、费用增长）也优于市场预期。公司同时获得心脏手术 FDA 批准，打开了新的增长空间（当前约 16 万例/年，TAM 巨大）。XiR 翻新系统为 ASC 市场提供低价选择，有望推动渗透率提升。尽管中国市场竞争激烈，但公司本地化生产使其具备价格竞争力。伯恩斯坦认为公司拥有五个变革性产品周期（dV5、AI、Ion、XiR、SP），2026 年有望继续跑赢，因此维持跑赢大盘评级并上调目标价。

关键展望

• 2026 年全球手术量增长指引 13%-15%，伯恩斯坦认为可能上调。
• 2026 年毛利率指引 67%-68%，含关税影响约 1.2%。
• 2026 年营业费用增长 11%-15%，注意第四季度无基金会捐赠。
• 心脏手术：当前约 16 万例/年机会，未来随新地区获批扩大。
• XiR 在 ASC 和国际市场渗透率提升。
• 中国市场竞争持续，但直觉外科有信心。
• 伯恩斯坦 2026 年 EPS 预估 10.11 美元，2027 年 EPS 预估 11.72 美元。

推荐标的

• 直觉外科（ISRG）：评级"跑赢大盘"，目标价 750 美元（原 740 美元），基于 64 倍 P/E 和 2027 年 EPS 11.72 美元。理由：2025 年第四季度业绩强劲，2026 年指引优于市场预期，多个产品周期驱动增长。

关键图表

EXHIBIT 1: ISRG guided to 2026 gross margin of 67%-68% (above consensus 67.2% at the midpoint) and operating expense growth of 11%-15% (below consensus 14% at the midpoint)