摩根士丹利：大摩 Soitec SA（SOIT.PA）：一个AI机柜里，光子集成电路的空间还大得很
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摘要
摩根士丹利重申Soitec（SOIT.PA）为欧洲半导体首选股、增持评级，目标价维持200欧元，较8月13日收盘价133.20欧元隐含约50%上行空间。 报告认为近期生态系统公告支持Photonics-SOI自2027年年中起更广泛放量，而市场共识仍未计入混合结构对盈利能力的实质性提升。 大摩预计Photonics-SOI在FY27增长175%（公司指引为翻倍以上）、FY28增长70%，Edge & Cloud分部收入FY27-29较共识高出5%/19%/35%。 当前股价仅对应17倍FY29/CY28市盈率，远低于光子同行约25倍CY28水平，三大误解消除后估值折价应收敛。 催化剂方面，传NVIDIA或把Rubin Ultra每GPU的HBM容量由288GB降至192GB，而NVL576多机架NVLink域需要机架间光互连来弥补内存调配，中国的壁仞与华为亦展示了1,024加速器的scale-up域。
主要观点
- 重申Top Pick与Overweight评级，目标价200欧元，较8月13日收盘价133.20欧元隐含约50%上行空间，为欧洲半导体板块首选。
- 该增量机会预计自2027年年中开始有意义地贡献收入，并在2028年实现更大规模部署，是在可插拔光模块持续增长与机架内CPO替代铜之外的额外增长。
- 催化剂来自NVIDIA：近几周报道指Rubin Ultra每GPU的HBM容量或从288GB降至192GB，大摩亚洲团队调研显示其可能采用分层HBM规格；NVIDIA在NDR中曾表示计算、网络与内存相互关联，可用另外两者优化第三者的短缺。
- Vera Rubin POD（2026年3月GTC发布）是最知名的多机架方案：NVL576由8个各含72颗Rubin Ultra GPU的机架组成，构成单一576-GPU NVLink域，机架内为铜互连（无Soitec含量），机架间为直接光连接（NPO或CPO，均由Soitec硅光晶圆赋能）。
- 中国也在推进同类架构：AI超节点（supernodes）成为中国AI算力布局焦点，壁仞（Biren）与华为已展示1,024加速器的scale-up域。
- 市场低估盈利：大摩FY28/29收入预测较Street高5%/16%，但毛利预测高出10%/36%，说明共识遗漏了Photonics-SOI更高的盈利性；固定成本基数高但相对稳定、前期基础设施投入已基本完成，经营杠杆进一步放大混合红利。
- 估值折价明显：市场仍按移动/模拟芯片股为Soitec定价，当前17倍FY29/CY28市盈率 vs 光子同行约25倍CY28（对比表中Soitec CY28e市盈率16.8x，中位数24.5x）；目标价基于25倍FY29/CY28盈利不变、与同行一致。
论述逻辑
- 起点是内存短缺传闻：NVIDIA或把Rubin Ultra每GPU的HBM从288GB降至192GB，但大摩认为NVL576多机架NVLink域可通过跨机架访问其他GPU的HBM来部分抵消单卡容量下降——正如NVIDIA所言，计算、网络与内存相互关联，可用另外两者优化第三者的短缺。
- 由此推出光互连需求：机架之间需要高速光连接（NPO/CPO），而Soitec的Photonics-SOI晶圆正是硅光芯片的关键衬底；随多机架scale-up自2027年中起贡献、2028年放量，单机架收入大幅抬升——以NVL72为1x基准，NVL576为3x、全光NVL576为7x。
- 最终落到估值：市场仍按移动股为Soitec定价（17倍FY29/CY28 vs 光同行约25倍CY28），报告以三大误解的纠正为框架，认为估值差距应收敛，故维持25倍FY29/CY28盈利倍数、200欧元目标价，重申Top Pick与增持。
关键展望
- NPO多机架scale-up预计自2027年年中开始有意义地贡献收入，并在2028年实现更大规模部署。
- 机架内以光替铜仍是更大的潜在机会且叠加在多机架之上，但因时间表仍不确定，大摩目前未将其显性纳入模型。
- 目标价与情景：200欧元目标价来自对CY28e（2029年3月止财年）EPS施加25倍倍数；牛市300欧元（30倍牛市CY28 EPS，盈利能力可达10欧元）、基准200欧元、熊市80欧元（20倍、熊市EPS较基准低约50%并提前一年折现）；风险回报主题新数据时代与技术扩散均为正面。
- 本财年存在两项一次性逆风：IPCEI补贴项目潜在结束带来3,000万欧元毛利逆风、与法国税务机关长期税务问题的和解带来约6,000万欧元影响。
推荐标的
- 覆盖标的及评级（截至2026年8月13日价格）：增持（O）——ASML（ASML.AS，€1,609.40）、英飞凌（IFXGn.DE，€62.50）、STMicroelectronics（STMPA.PA，€47.67）、ASM International（ASMI.AS，€907.80）、BE Semiconductor（BESI.AS，€235.20）、Soitec（SOIT.PA，€133.20）；持平（E）——Aixtron（€41.86）、Melexis（€71.55）、Nordic Semiconductor（NKr 170.00）、VAT Group（SFr 652.00）。