高盛：东鹏饮料（605499.SS）：2025年第四季度业绩回顾：向多品类饮料公司演进；2026年成本锁定提供缓冲；买入

原标题：Eastroc Beverage (605499.SS): 4Q25 Earnings Review: Evolve into multi-category beverage company; Cost lock-in in FY26 as a buffer; Buy

摘要

高盛维持东鹏饮料买入评级，12个月目标价从323元下调至300元，基于28倍2027年预期市盈率折现至2026年底。2025年第四季度业绩显示能量饮料销售同比仅增长9%，但补水啦/其他饮料增长强劲（分别+51%/+160%），毛利率因补水啦规模效应扩大。管理层2026年目标销售增长20%以上，能量饮料预计稳健增长15%，其他饮料复合增长50%。PET成本锁定至2026年底提供全年成本利好。股价在业绩后下跌10%，高盛认为反应过度。2026-2028年每股收益预测下调4-6%，但预计2026年销售和净利润均增长24%。

主要观点

• 东鹏饮料2025年第四季度能量饮料销售同比仅增9%，但补水啦和其他饮料分别增长51%和160%。
• 2025年下半年补水啦毛利率达37%，规模效应推动整体毛利率扩张。
• 管理层2026年目标销售增长20%以上，能量饮料稳健增长，补水啦持续强劲。
• 非能量饮料销售占比2025年达25%，预计将继续提升。
• 2026年春节零售增长符合预期，第四季度减速主要因春节日历效应和渠道库存控制。
• 非南部地区能量饮料人均摄入量仅为南部地区的三分之一，管理层认为北方/东部地区有潜力达到60-70%摄入量。
• 2025年能量饮料扫码中奖率提升，2026年预计基本正常化；补水啦扫码中奖率降低，反映从培育期进入规模化阶段。
• 截至2025年底，销售点覆盖增至约300万个。
• PET库存/价格锁定预计提供同比利好直至2026年底，2026年全年成本受益。
• 2026年费用率预计大致持平或略升，用于体育赛事和冰箱扩张（目标净增20万台以上，三年内达100万台）。
• 管理层预计组织优化带来效率提升，股息率逐年稳步提高。
• 海外方面，管理层预计2035年前取得实质性进展，与Salim合作利用印尼约200万个销售点和本地产能，长期计划在印尼建三座工厂。

论述逻辑

东鹏饮料2025年第四季度业绩显示能量饮料增速放缓，但补水啦等新品类高速增长，毛利率改善，表明公司正从单一能量饮料向多品类饮料公司转型。管理层2026年目标销售增长20%以上，成本锁定提供缓冲，费用控制稳定，因此高盛认为股价下跌过度，维持买入评级。

关键展望

• 2026年销售和净利润均预计增长24%。
• 能量饮料预计稳健增长15%，其他饮料复合增长50%。
• 2026年上半年港式奶茶和果之茶加速，下半年无糖茶因产能限制缓解而放量。
• 2026年费用率大致持平或略升。
• 股息率逐年稳步提高。
• 海外2035年前取得实质性进展。

推荐标的

• 东鹏饮料（605499.SS）：买入，12个月目标价300元（此前323元），基于28倍2027年预期市盈率折现至2026年底，参考农夫山泉和Monster历史平均一年交易市盈率。当前股价205.27元，潜在上涨46.1%。风险包括：能量饮料行业增长放缓、竞争加剧、新品推出失败或慢于预期、产能短缺、原材料成本上升、区域扩张慢于预期、销售点渗透/冰箱部署慢于预期、声誉风险。

关键图表

Exhibit 1: Eastroc - New vs Old

Exhibit 2: Historical track record: GPM vs PET

Exhibit 3: Eastroc: PET price index vs historical P/E