摩根士丹利：大摩闭门会 深度思考 杰克逊霍尔会议

摘要

围绕2026年8月28日杰克逊霍尔会议上沃什的鹰派讲话，市场将会前约35%的9月加息概率上调至接近70%，但摩根士丹利基于六个月年化通胀率的通胀路径预测维持9月暂停加息的判断，并预计通胀将在年底前进一步放缓。 若通胀回落速度不及委员会预期，替代情景是2026年底前加息50至75个基点，收益率曲线将呈熊市扁平化；暂停加息情景下曲线陡峭化、利好机构抵押贷款，而加息将迫使银行重审存款久期、推升海外投资者外汇对冲成本并恶化展期与利差。 当前抵押贷款估值处年内最宽水平，但长期利差仍相对偏紧，利润率或有所扩大但难以大幅提升。 CLO AAA级是基于SOFR的无上限浮动利率产品，加息预期升温反而抬升其资本结构顶层收益，市场波动率上升令大摩更倾向配置顶层。 Non-QM AAA级因持续供应压力利差难以实质性收窄，维持对基差的低配立场并转向获取票息收益：过去12个月新发AAA利差在100至155个基点间波动，当前约135个基点处区间较高端。

主要观点

• 沃什在8月28日杰克逊霍尔会议的讲话被解读为明确鹰派，市场将会前约35%的9月加息概率大幅上调至接近70%。

• 讲话厘清了政策框架两点：利率将是未来主要政策工具，2%的个人消费支出通胀目标维持不变；并强调增长良好、劳动力市场稳定，政策焦点应置于通胀。

• 讲话指通胀进展不理想、货币政策并未过度紧缩，意味着解决通胀问题的唯一途径可能是加息，因此市场反应不令人意外。

• 大摩维持9月暂停加息判断：模型关注的六个月年化通胀率在9月议息会议召开前约为3%，会议结束后预计在3.4%至3.5%之间，届时信息足以支持美联储维持利率不变，且通胀将在年底前进一步放缓。

• 判断的关键风险是通胀回落速度未能让委员会满意；替代情景一是数据推动加息（第二轮石油冲击或总需求略强令通胀维持高位），二是美联储主动更紧缩以加快通胀回落。

• 自2026年第一季度以来经济过热风险已有所降低、数据呈现一定通缩迹象，除非出现大规模需求繁荣且通胀持续走高，讨论焦点将是50至75个基点的加息幅度；若暂停判断错误，预计2026年底前加息50至75个基点。

• 情景对比：若美联储未加息，收益率曲线可能陡峭化、抵押贷款表现较好；若加息50至75个基点则可能熊市扁平化；两相对比，风险偏向于抵押贷款表现向好。

• 加息情景将冲击抵押贷款需求基础：银行不得不重新审视存款久期而在投资上按兵不动，海外投资者外汇对冲成本上升，展期和整体抵押贷款利差状况恶化。

• 抵押贷款估值目前基本处于年内最宽水平，但这是市场尚未完全计入当前加息类型定价时的水平；长期利差仍相对紧张，利润率可能有所扩大但预计不会大幅提升。

• CLO AAA级是基于SOFR的无上限浮动利率产品，若市场定价反映加息概率上升且最终加息落地，资本结构顶端产品将获得更高收益；监管需求、现金流分散性等角度均指向顶层积极前景。

• 市场波动率和短期不确定性增加，使大摩更倾向于配置CLO资本结构的顶层。

• Non-QM AAA级维持对基差（机构抵押贷款与非合格抵押贷款相对价值）的低配立场；过去12个月新发AAA利差在100至155个基点间波动，当前约135个基点处近期区间较高端、票息收益有吸引力，但供应压力令利差难以实质性收窄，投资逻辑转向获取票息。

论述逻辑

• 起点：杰克逊霍尔讲话厘清利率为主要政策工具与2%通胀目标不变的政策框架，叠加通胀进展不理想、政策未过度紧缩的表述，直接推高市场9月加息押注。

• 大摩不跟随鹰派基调：模型盯住六个月年化通胀率，判断会前约3%的读数与年底前进一步放缓的路径足以让美联储按兵不动，故维持9月暂停加息判断。

• 风险分支：若通胀回落速度不及委员会满意，除非出现大规模需求繁荣，替代情景收敛为2026年底前加息50至75个基点。

• 情景映射到市场：暂停加息→曲线陡峭化利好机构抵押贷款；加息50至75个基点→熊市扁平化且需求三重受损（银行存款久期、海外对冲成本、展期与利差恶化），因此风险偏向抵押贷款表现向好。

• 配置落点：加息预期升温环境下，SOFR无上限浮息的CLO AAA顶层收益更高、波动上升强化顶层偏好；Non-QM AAA因持续供应压力利差难收窄，故低配基差、转赚约135个基点处的票息；抵押贷款估值年内最宽但长期利差偏紧，利润率空间有限。

关键展望

• 9月议息会议为最近验证点：大摩判断美联储将暂停加息、维持现状，会后六个月年化通胀率预计在3.4%至3.5%之间。

• 年底前通胀是否进一步放缓，是暂停加息判断成立的关键验证条件。

• 若暂停判断错误，验证点为2026年底前是否落地50至75个基点加息，并触发收益率曲线熊市扁平化。

• 需警惕数据类风险触发点：第二轮石油冲击或总需求略强导致通胀维持高位。

• Non-QM AAA新发利差走向：当前约135个基点处100至155个基点近期区间的较高端，大摩认为利差难以出现实质性收窄，后续以票息收益为验证主线；报告未给出具体价格目标或个股评级。

推荐标的

• CLO AAA级（证券化信贷）：倾向配置资本结构顶层——基于SOFR的无上限浮动利率结构在加息落地时带来更高收益，监管需求与现金流分散性均指向积极前景。

• Non-QM AAA级（非合格抵押贷款）：对基差（相对机构抵押贷款）持低配立场；看好基本面但更看重票息收益，当前约135个基点利差处区间较高端、票息有吸引力。

• 机构抵押贷款：两情景对比下风险偏向表现向好（暂停加息→曲线陡峭化），但估值处年内最宽的同时长期利差仍偏紧，利润率空间有限；报告未涉及具体公司、ticker或目标价。