瑞银：中国在线娱乐月度报告（3月/一季度）：看好游戏韧性；爱奇艺Q126预览

原标题：UBS China Online Entertainment Monthly March Q1: optimistic on games resilience; iQiyi Q126 preview

摘要

瑞银发布2026年3月/一季度中国在线娱乐月度报告，看好游戏板块的防御性。一季度中国手游收入同比增长6%（4Q25为+4%），PC游戏增速进一步升至+39%（4Q25为+30%）。腾讯一季度手游流水预计高个位数同比增长，国内游戏收入预计同比+13%；网易手游流水预计高个位数同比下降，但《梦幻西游》PC版和《燕云十六声》海外表现成为亮点。哔哩哔哩游戏收入预计环比持平。视频方面，抖音和红果是时长份额主要赢家，Kling AI一季度收入预计超5亿元。爱奇艺一季度预览：收入基本符合预期，但运营亏损扩大至1.45亿元。瑞银维持对腾讯、网易、哔哩哔哩和爱奇艺的买入评级，并调整爱奇艺目标价至2.13美元。

主要观点

• 根据CNG数据，一季度中国手游收入同比增长6%（4Q25为+4%），PC游戏收入同比增长39%（4Q25为+30%）。
• 腾讯一季度手游流水预计高个位数同比增长，得益于常青游戏的韧性和跨平台游戏（如《三角洲行动》和《穿越火线》1月上线）的拉动。
• 腾讯一季度国内游戏收入预计同比+13%（4Q25为+15%），考虑递延收入。
• 网易一季度手游流水预计高个位数同比下降，受《逆水寒》手游、《第五人格》和《永劫无间》手游下滑拖累，部分被《梦幻西游》手游和《燕云十六声》的流水恢复抵消。
• 网易一季度游戏收入预计基本持平（4Q25为+3.5%），考虑递延收入；《梦幻西游》PC版和《燕云十六声》海外表现是亮点。
• 哔哩哔哩《三谋》手游3月流水环比恢复，一季度游戏收入预计环比持平（同比-11%）。
• 腾讯《洛克王国：世界》3月26日上线后表现超预期，但《王者荣耀：世界》PC版4月10日、手游版4月17日上线，仍需时间爬坡。
• 视频平台中，抖音和红果是3月/一季度时长份额主要赢家；红果3月DAU达1.3亿，同比+126%/环比+9%。
• Kling AI一季度收入预计超5亿元，同比+255%/环比+57%，受益于模型迭代和产品更新。
• 爱奇艺一季度预览：收入预计62.5亿元（同比-13%/环比-8%），会员收入环比+2.5%，广告收入略超预期，但运营亏损扩大至1.45亿元（此前预期亏损5000万元）。
• 瑞银下调爱奇艺2026/27年调整后净利润37%/32%，DCF目标价从2.50美元下调至2.13美元（WACC 9.4%）。

论述逻辑

瑞银从游戏和视频两个维度展开分析。游戏方面，基于CNG行业数据和中国手游收入加速增长，结合UBS Evidence Lab的流水数据，逐公司分析腾讯、网易、哔哩哔哩的一季度表现，并关注新游戏上线节奏。视频方面，通过时长份额变化和AI变现进展，评估抖音、红果、快手、哔哩哔哩等平台，并单独预览爱奇艺一季度业绩。最终结论是：在线游戏因常青游戏表现稳健，在宏观不确定性中具有防御性，估值吸引；视频领域AI变现是积极因素，但竞争格局动态变化。

关键展望

• 腾讯《怪物猎人：荒野》预计三季度上线（UBSe）。
• 网易《破碎之地》预计三季度上线（UBSe）。
• 爱奇艺近期催化剂包括拟议的港交所上市。
• 电影板块：五一档已定档18部影片，但年初至今国内票房同比-50%，高质量内容供给仍是关键。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格预测。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：买入，目标价HK$504.00（22 Apr 2026价格）。理由：14倍远期PE（接近2021年以来低点），AI和微信生态变现提供长期上行。
• 网易（NTES.O/9999.HK）：买入，目标价US$113.27/HK$177.60。理由：12倍远期PE，H226管线周期和长期海外份额增长具有吸引力。
• 哔哩哔哩（BILI.O/9626.HK）：买入，目标价US$22.77/HK$178.60。理由：核心基本面有吸引力，中国广告增长最快之一，高质量用户变现不足。
• 爱奇艺（IQ.O）：买入，目标价US$2.13（从US$2.50下调）。理由：运营现金流将优于盈利，内容库存健康，监管审查效率提升。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。