德意志银行：德银 联邦制药（3933.HK）26年上半年结果：核心业务趋于稳定，动物健康表现优异

摘要

公司1H26收入同比下降18%至61.66亿元人民币，仅占德银全年预测的49%，主因上游产品价格低于1H25及BD收入高基数（BD收入由14.34亿元骤降92.9%至1.02亿元），剔除BD收入后毛利率下降7.6个百分点至33.3%。 中间体收入同比下滑30.4%，但6-APA均价已从1月的151元/公斤回升至6月的172元/公斤、阿莫西林从162元/公斤升至170元/公斤，中间体与原料药合计销量同比增长20%，显示量增价稳、核心业务趋于正常化。 成品药收入增长8.7%至27.65亿元，其中动物保健产品大增46%，管理层预计2026年动物保健收入达15亿元（+22%）；甘精胰岛素、门冬胰岛素分别增长约11%和18%。 减重/糖尿病资产UBT251已进入全球II期临床，公司预计2026年、2027年分别收到2500万和7000万美元里程碑付款。 德银预测2026-2028年EPS为0.51、0.63、0.66元人民币，对应PER为13.8x、11.2x、10.7x。

主要观点

• 德银称1H26业绩符合预期：收入同比下降18%至61.66亿元人民币，占全年预测的49%；净利润3.48亿元，同比下降81.6%，主因上游产品价格低于1H25水平及BD收入高基数

• BD收入高基数是利润大幅下滑主因之一：由1H25的1,434百万元骤降92.9%至102百万元；剔除BD收入后毛利率下降7.6个百分点至33.3%

• 中间体收入同比下滑30.4%（由1,011降至704百万元），原料药收入增长2.6%至2,596百万元；两者合计销量同比增长20%，量增由原料药驱动

• 价格年初以来企稳回升：6-APA均价从1月151元/公斤升至6月172元/公斤，阿莫西林均价从162元/公斤升至170元/公斤；管理层将中间体下滑归因于上游定价低于1H25及印度产能恢复冲击6-APA出口

• UBT251进入超重/肥胖与糖尿病全球II期临床：公司预计2026年收到2500万美元里程碑付款，1H27读出超重/肥胖顶线数据并于2027年获7000万美元里程碑付款；中国III期（两项适应症）数据预计2028年读出

• 费用端相对刚性：销售费用率持平于11.2%，管理费用率升0.4个百分点至7.6%，研发费用率降1.0个百分点至7.2%；经营利润率降至9.0%（-28.9个百分点），净利率降至5.6%（-19.6个百分点）

• 德银预测2026-2028年收入126.18亿、134.07亿、140.06亿元人民币，净利润10.11亿、12.41亿、13.06亿元，EPS分别为0.51、0.63、0.66元；对应PER 13.8x、11.2x、10.7x，EV/EBITDA 5.2x、4.0x、3.6x

关键展望

• 动物保健全年指引：管理层预计2026年销售达15亿元、同比+22%

• 胰岛素类似物：管理层预计甘精、门冬等类似物的增长在2H26延续

• UBT251时间表：2026年2500万美元里程碑付款；1H27超重/肥胖全球II期顶线数据；2027年7000万美元里程碑付款；中国超重/肥胖与糖尿病III期数据2028年读出

• 目标价与评级：报告评级记录显示最近一次动作为2026年5月5日买入、目标价13.40港元，现评级为买入