瑞银：GCC 2026：业务稳健增长，持续海外扩张

原标题：GCC 2026: Solid business growth; continue to expand overseas

摘要

瑞银在GCC 2026上接待了爱尔眼科，管理层对整体发展保持乐观。尽管面临医保控费和消费环境挑战，公司仍实现韧性增长并扩大市场份额。公司将积极拓展老视业务作为新增长引擎，并预计毛利率将因过去两年搬迁或新建医院的爬坡而扩大。长期来看，管理层暗示股息率有提升空间。海外扩张方面，公司目标长期海外收入占比达到30%以上。瑞银维持买入评级，目标价15.20元。

主要观点

• 管理层对整体发展保持乐观，尽管面临医保控费和消费环境逆风。
• 公司保持韧性增长并扩大市场份额。
• 将积极拓展老视业务作为新增长引擎。
• 管理层预计毛利率将因过去两年搬迁或新建医院的爬坡而扩大。
• 过去两年股息支付率约40%，管理层暗示长期股息率有提升空间。
• 屈光业务：2025年收入增长主要由手术类型升级带来的ASP扩张驱动，9M25 ASP同比增长8%。SMILE3.0和4.0合计占屈光业务30%以上。
• 公司已完成10,000例新推出的“SMILE Pro”手术（全国共40,000例）。
• 18-24岁年龄组占国内屈光客户群90%以上，刚性需求（如征兵）贡献约1/3。
• 视光业务：过去三年ASP保持稳定，收入增长主要由量驱动。离焦镜片持续替代单光镜片。OK镜业务保持稳定，贡献约40%收入。
• 白内障业务：受医保控费影响，公司对长期增长保持谨慎。
• 海外扩张主要考虑：1）海外市场稳定增长，增强整体风险缓解能力；2）促进学术交流和技术进步；3）显著释放扩张潜力。
• 收购海外标的时，公司主要看重：1）管理团队领导力（收购后保留原团队，通过指导和运营策略调整提升业绩）；2）标的的本地声誉、影响力和医疗专业能力。
• 长期海外收入贡献目标达到30%以上。

论述逻辑

瑞银通过GCC 2026与管理层交流，确认公司面对宏观逆风仍保持韧性增长，并通过业务结构升级（屈光ASP提升、老视业务拓展）和海外扩张驱动长期增长。毛利率改善来自前期投入的爬坡，股息率提升潜力增强股东回报。DCF估值支撑15.20元目标价，因此维持买入评级。

关键展望

• 长期股息率有提升空间（管理层暗示）。
• 海外收入长期目标占比30%以上。
• 毛利率预计因医院爬坡而扩大。
• 风险包括：经济下行消费疲弱、政府价格管控、收购医院发展慢于预期、负面事件、竞争加剧、医疗改革缓慢、颠覆性技术替代。

推荐标的

• 爱尔眼科（300015.SZ）：评级买入，12个月目标价15.20元（基于DCF，WACC=8.5%）。当前股价11.72元（2026年1月14日）。

关键图表

• Highlights (Rmbm)
• Profitability/valuation