高盛：中芯国际（0981.HK）：持续迁移与扩张；AI及本土无晶圆厂驱动增长与产能扩张；买入

原标题：Goldman Sachs SMIC (0981.HK): Consistent migration and expansion; AI and growing local fabless drive growth and capacity expansion; Buy

摘要

高盛维持中芯国际（0981.HK）买入评级，12个月H股目标价134.0港元，A股目标价241.6元人民币。报告基于4Q25营业利润超预期，预计2026年受国内客户需求增长、产能持续扩张、产品组合改善（高毛利产品如存储、BCD需求超过传统产品）驱动。2025年新增12英寸等效产能4.9万片/月，产能利用率保持高位。2025年资本开支81亿美元（同比+11%），超管理层此前持平指引，高盛预计2026年资本开支同比+11%至90亿美元。2026年收入增长由AI和本土需求推动，尽管存储成本上升导致智能手机/消费电子订单下降，但AI和中高端产品订单可部分抵消。下调2026-29E净利润10%-14%，主要因非经营项目调整，收入/毛利率/营业利润基本不变。

主要观点

• 4Q25营业利润超预期，但净利润低于预期，因利息费用和税率高于预期。
• 2025年资本开支81亿美元（同比+11%），高于管理层此前持平指引，归因于强劲终端需求和部分设备提前交付。
• 预计2026年资本开支同比+11%至90亿美元，受AI趋势驱动，包括国内GPU、数据中心功率半导体、边缘AI设备需求。
• 2025年新增12英寸等效产能4.9万片/月，产能利用率保持高位。
• 2026年收入增长由AI和本土需求推动，存储、数据中心连接（光或电）、BCD功率半导体等领域快速增长。
• 管理层预计2026年收入增长，1Q26产能利用率目标与4Q25的95.7%相似，高盛认为可实现。
• 下调2026-29E净利润10%-14%，主要因提高利率假设导致利息费用增加，收入/毛利率/营业利润基本不变。
• 12个月H股目标价134.0港元，基于80.3倍2028E市盈率（此前71.6倍），以15%权益成本折现至2026E。
• 目标市盈率上调反映2028-29E盈利增速加快至年均37%（此前33%）。
• A股目标价241.6元人民币，基于196%的A-H溢价（2024年1月以来均值）。
• 主要风险：智能手机和消费电子需求弱于预期；产品多元化和产能扩张慢于预期；公司在美国BIS实体清单上，设备/材料供应可能受限。

论述逻辑

报告从4Q25业绩超预期出发，指出资本开支超预期反映强劲需求，进而推导2026年资本开支继续增长。AI趋势驱动国内GPU、数据中心功率半导体、边缘AI设备需求，同时本土无晶圆厂在模拟、显示驱动、CIS、存储、MCU等领域份额提升，支撑2026年收入增长和产能利用率。产品结构向高毛利产品（存储、BCD）迁移改善毛利率。盈利预测下调仅因非经营项目（利息费用），经营层面不变。估值采用贴现市盈率法，基于2028E盈利和同业增长-市盈率关系，目标价不变。

关键展望

• 2026年资本开支预计同比+11%至90亿美元。
• 1Q26产能利用率目标与4Q25的95.7%相似。
• 2028-29E盈利增速年均37%。
• 12个月目标价：H股134.0港元，A股241.6元人民币。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 中芯国际（0981.HK）：买入，12个月目标价134.0港元，当前价70.0港元，上行空间91.4%。
• 中芯国际（688981.SS）：买入，12个月目标价241.6元人民币，当前价115.01元人民币，上行空间110.1%。

关键图表

Exhibit 1: 盈利预测调整汇总

Exhibit 2: 贴现市盈率估值：12个月目标价134.0港元

Exhibit 3: 中芯国际全球同业市盈率 vs. 每股盈利增长

Exhibit 4: 中芯国际-H：市盈率因长期增长预期增强而上升

Exhibit 5: 中芯国际-A：市盈率处于历史高位

Exhibit 6: 中芯国际：A-H估值溢价

Exhibit 7: 中芯国际：损益表汇总

Exhibit 8: 资产负债表和现金流量表