伯恩斯坦 华润啤酒（0291.HK）：下调评级至市场 表现 无收盘时间迹象

摘要

下调核心原因是投资逻辑的基石——啤酒厂关闭——概率显著下降：公司2024/5年在产量下滑背景下仍新增20mhl大型酿造产能，1H25关闭2家工厂后原本预期2026/7年再关8-10家、净带来120-150bps利润率扩张，但中报会上无新增关厂，管理层称酿造网络已达“相对稳定状态”，战略口径也从“多措并举提升成本效率”转向“驾驭变化、追求创新”。 成本端，1H26啤酒毛利率已收缩约110bps，预计H2啤酒利润率再收缩150bps（对冲后铝成本逆风升至约16%），按当前大宗商品价格2027年一季度压力将缓解至低个位数。 白酒业务H1亏损1.66亿元人民币，预计H2和2027年最好情况盈亏平衡，且在去年28亿元减值后资产负债表仍有45亿元白酒商誉，2027年2月年报存在再度减值风险。 目标价基于12.4x NTM+1 P/E，与DCF（WACC 13.6%、永续增长1.0%）大体一致，相当于较MSCI中国必需消费品指数折价13%，而当前折价为29%。

主要观点

• 下调动因：啤酒厂关闭概率下降，而关厂此前构成其投资案例的核心；同时白酒业务存在进一步下行风险、啤酒COGS逆风加大拖累盈利增长

• 产能与原预期：2024/5年在产量下滑背景下仍新增20mhl大型酿造产能；1H25关闭2家工厂后，原预期2026/7年再关8-10家、净带来120-150bps利润率扩张

• 中报转折点：H1无新增关厂，管理层称酿造网络已达“相对稳定状态”，啤酒战略口径由FY业绩会时的“多措并举提升成本效率”转为“驾驭变化、追求创新”

• 铝成本冲击已兑现：1H26啤酒毛利率收缩约110bps，主要缘于去年铝价上涨的对冲后影响

• H2展望：因缺乏关厂及对冲后铝逆风升至约16%，预计H2啤酒利润率收缩150bps；按当前大宗商品价格，2027年一季度压力将缓解至低个位数

• 白酒显著恶化：H1亏损1.66亿元人民币，预计H2和2027年最好情况盈亏平衡，再减值风险上升；图表显示白酒收入再次同比下滑27%（尽管25H1基数极低），摘要批发价自2024年以来持续下滑

• 减值风险量化：去年计提28亿元减值后，资产负债表仍有45亿元白酒收购相关商誉；若收入延续双位数下滑、H2利润率再收缩约620bps，2027年2月全年业绩再度减值的概率上升

• 估值大幅压缩：目标价24港元基于12.4x NTM+1 P/E，与DCF一致（WACC 13.6%、终值增长1.0%）；12.4x较青岛啤酒H股的11.4x略高、与公司自身12个月均值大体相当，相当于较MSCI中国必需消费品指数折价13%（当前折价29%、过去12个月平均24%）

• 股价位置与贴现率假设：现价较3年历史平均NTM P/E低1.5个标准差，相对基准指数低1.4个标准差；13.6%的WACC主要由beta 1.16x、14.2%股权成本、1.7%无风险利率和10.8%市场股权风险溢价构成

论述逻辑

• 起点是产能错配：产量下滑背景下公司仍新增20mhl大型产能→1H25仅关2家厂→伯恩斯坦原以2026/7年再关8-10家厂、净带来120-150bps利润率扩张作为投资案例核心

• 中报证伪逻辑：H1无新关厂+管理层称酿造网络“相对稳定状态”+战略口径转向“驾驭变化、追求创新”→未来24个月关厂驱动利润率扩张概率低→全面下修啤酒/白酒/整体EBITDA与EPS（2027年EPS -22%、啤酒利润率预测-560bps），叠加1H26铝致110bps毛利率收缩、H2对冲后铝逆风约16%

• 估值与评级收敛：EPS增速由12%/16%降至0%/2%→目标P/E由16.0x降至12.4x（与DCF一致，WACC 13.6%、终值增长1.0%）→目标价由47.5港元降至24.0港元→评级下调至市场表现；白酒H1亏损1.66亿元及45亿元商誉余额进一步压制估值

关键展望

• 未来24个月出现啤酒厂关闭驱动的利润率扩张概率较低

• H2啤酒利润率预计收缩150bps、对冲后铝逆风约16%；按当前大宗商品价格，2027年一季度压力缓解至低个位数

• 白酒业务H2与2027年最好情况盈亏平衡；若双位数收入下滑持续并带来约620bps的H2利润率收缩，2027年2月全年业绩发布时再度减值概率上升

• FY27分部路径：啤酒收入+3%、EBITDA利润率-120bps；白酒收入+5%、利润率-350bps；整体收入+2%、利润率-130bps；未来三年净利润较彭博一致预期低2%/6%/9%

• 评级基于12个月时间窗口

推荐标的

• 华润啤酒（291.HK）：评级下调至市场表现，目标价24.00港元（原47.50港元）；2026年8月25日收盘价20.82港元；调整后EPS 2025A/2026E/2027E为1.63/1.63/1.67元人民币，对应调整后P/E 10.9/10.9/10.7x

• 青岛啤酒H股仅作为估值对标出现（NTM P/E 11.4x，目标倍数12.4x略高于其并与华润自身12个月均值大体一致），报告未对其作出评级或目标价