王先爽 马高平 行业研究 行业动态 低估值银行回报有多高

摘要

国联民生证券"银行研思录"系列第十六篇从估值角度回测低估值银行策略：剔除上市未满一年的银行，按财报披露截止日的PE（TTM）、PB和股息率排序，等权构建低PE、低PB和高股息率银行指数。 2008年12月31日至2026年8月7日，低PE（TTM）前20%、低PB前20%和高股息率前10%银行指数分别累计上涨1006%、622%和842%，年化回报14.62%、11.88%和13.58%，均高于银行指数9.46%的年化回报，夏普比率0.50、0.39、0.50也明显高于银行指数的0.28。 将超额拨备假设未来十年内均匀释放并还原至利润与净资产后，三类组合年化回报提升至15.68%、14.46%和14.70%，较还原前分别提高1.06、2.58和1.12个百分点。 计入单边10BP交易成本比较调仓频率后，表现最好的是月度调仓的超额拨备还原后低PE（TTM）前20%组合（年化16.99%、夏普0.58）和月度调仓的超额拨备还原后高股息率前10%组合（年化15.36%、夏普0.58）。 进一步剔除超额拨备/净资产较低的银行后，低估值组合回报多数提高，其中超额拨备还原后低PB前10%组合年化收益率达19%。 当前超额拨备还原后低PE前20%组合入选样本为苏农银行、贵阳银行、无锡银行、常熟银行、瑞丰银行、江阴银行、长沙银行、成都银行，报告维持银行行业"推荐"评级。

主要观点

• 低估值策略能显著提升银行组合长期回报：低PE（TTM）前20%、低PB前20%、高股息率前10%银行指数自2008年底至2026年8月7日分别累计上涨1006%、622%、842%，年化回报14.62%、11.88%、13.58%，均高于银行指数9.46%的年化回报，夏普比率0.50、0.39、0.50也明显高于银行指数的0.28。

• 六类低估值组合中仅低PB前10%组合（年化8.30%、夏普0.21）弱于银行指数，其余五类组合的年化回报和夏普比率均高于银行指数。

• 年度维度看策略胜率较高：2009年至2026年8月7日的18个年度区间中，低PE（TTM）前20%指数有15个年度跑赢银行指数，低PB前20%有11个年度，高股息率前10%有13个年度。

• 超额拨备还原方法：将超过覆盖现有风险资产所需的拨备视为"利润蓄水池"，假设其未来十年内均匀释放并还原至净利润和净资产，重新计算PE（TTM）、PB和股息率，以修正只看表观估值的偏差。

• 超额拨备还原后回报全面提升：低PE（TTM）前20%、低PB前20%、高股息率前10%指数年化回报分别提高至15.68%、14.46%、14.70%，较还原前提高1.06、2.58、1.12个百分点，夏普比率分别升至0.52、0.48、0.51。

• 超额拨备还原后高股息（前10%）组合近年表现较好：从2008年底以来，不论从哪一年末开始持有至2026年8月7日，年化收益率均能达到9%以上。

• 适度提高调仓频率可改善回报：计入单边10BP交易成本后，超额拨备还原后低PE（TTM）前20%指数在财报截止日、月度、周度调仓下年化回报分别为15.48%、16.99%和16.93%，月度调仓表现最好。

• 全样本下最优组合为月度调仓的超额拨备还原后低PE（TTM）前20%组合（年化16.99%、夏普0.58、最大回撤32.54%）和月度调仓的超额拨备还原后高股息率前10%组合（年化15.36%、夏普0.58、最大回撤30.74%）。

• 剔除超额拨备/净资产较低的银行后，低估值组合回报多数提高，其中低PB前10%改善最明显：超额拨备还原后保留前50%银行时，财报截止日、月度、周度调仓年化分别为15.66%、17.04%和19.00%；但高股息率前10%组合剔除后年化回报反而有所下降。

• 风险提示包括四项：数据有误或时效性不足、国内经济状况或政策力度低于预期、外部环境不确定性提高、历史回测表现不代表未来收益。

论述逻辑

• 报告的推理链条为：银行股长期低估值、高股息但个体估值差异大 → 剔除上市未满一年的银行，按财报披露截止日（4月30日、8月31日、10月31日）的PE（TTM）、PB、股息率排序，等权构建低估值组合 → 回测显示多数低估值组合年化回报与夏普比率高于银行指数 → 由于表观估值忽略超额拨备这一"利润蓄水池"，将超额拨备按十年均匀释放还原至利润和净资产后重算估值，各类低估值组合回报进一步提高 → 针对财务数据季度更新而股价日度变化导致的估值排序漂移，比较财报截止日、月度、周度调仓（计入单边10BP成本），发现月度调仓最优 → 再叠加剔除超额拨备/净资产较低银行的拨备安全垫筛选，多数组合回报进一步提升（低PB前10%最高达19%） → 结论：低估值选股＋超额拨备还原＋合适换仓频率可改善银行策略的历史回测表现。

关键展望

• 超额拨备还原后高股息（前10%）银行组合近些年表现较好，从2008年底以来从任一年末起始持有至2026年8月7日年化收益率均达9%以上，可作为低估值高股息策略持续有效性的观察点。

• 报告明确提示未来风险：若消费、房地产销售等恢复不及预期、政策力度低于预期，或外部冲突持续、国际通胀压力上升、降息幅度放缓，可能对银行经营产生不利影响。

• 报告强调结论基于历史数据回测，历史收益和超额收益不代表未来表现，未来宏观环境、行业政策、银行经营状况及市场风格可能发生变化；除维持行业"推荐"评级外，报告未给出明确时间窗口的点位或目标价预测。

推荐标的

• 行业评级：银行"推荐"（维持评级）。

• 超额拨备还原后低PE（TTM）前20%组合当前入选样本：苏农银行、贵阳银行、无锡银行、常熟银行、瑞丰银行、江阴银行、长沙银行、成都银行（该组合还原后年化15.68%，月度调仓16.99%）。

• 超额拨备还原后低PB前20%组合当前入选样本：民生银行、贵阳银行、北京银行、光大银行、华夏银行、浦发银行、郑州银行、无锡银行。

• 超额拨备还原后高股息（前20%）银行组合当前入选样本：成都银行、兴业银行、招商银行、北京银行、渝农商行、上海银行、沪农商行、张家港行。

• 保留超额拨备/净资产前50%银行后的增强样本：低PE（TTM）前20%为苏农银行、无锡银行、常熟银行、瑞丰银行、江阴银行、成都银行、杭州银行、张家港行；低PB前20%为北京银行、无锡银行、苏农银行、渝农商行、瑞丰银行、江阴银行、张家港行、沪农商行；高股息前20%为成都银行、招商银行、北京银行、渝农商行、沪农商行、张家港行、苏州银行、江阴银行。

• 上述银行均为低估值量化回测组合的入选样本而非个股推荐，报告未提供个股评级或目标价。