德银：油价与财政约束拖慢增长

原标题：Activities slowed on oil shock and fiscal restraint

摘要

德银认为，中国4月经济增长意外放缓，估算的序列增速降至同比4.0%，低于一季度5.0%和3月5.3%。放缓并非单一部门扰动，而是工业生产、服务业、零售销售、固定资产投资和房地产活动同步走弱，其中工业生产和投资低于预期的幅度更大。报告把主要原因归结为两条：一是国际油价上行向国内能源成本传导，压制工业生产、交通出行和消费需求；二是一季度财政发力后财政脉冲减弱，叠加地方政府投资项目审批规则变化，使基建和制造业投资明显降温。消费同样不及预期，名义零售销售同比仅0.2%，在CPI同比升至1.2%的背景下显示实际需求更弱。德银维持2026年中国GDP增长4.9%的预测，但强调高油价是否持续是下行风险的核心变量；如果油价冲击延续，政府可能需要重新加快财政支出，并推出更偏向消费尤其服务业的支持政策来对冲冲击。

主要观点

• 4月增长动能出现超预期降温。德银估算显示，中国经济序列增速已降至同比4.0%，低于一季度的5.0%和3月的5.3%。这一变化说明一季度较强的增长势头并未顺畅延续到二季度初，经济活动从生产、投资到消费均出现放缓，短期增长路径开始更依赖政策能否及时重新发力。

• 工业生产是放缓的重要来源之一。4月工业生产同比增速下降1.6个百分点至4.1%，为三年来最低水平。报告认为3月工业数据尚未充分反映油价冲击，而4月在原油价格上行和国际能源成本向国内传导后，工业实际产出明显受到影响。不过，PPI通胀快速上升2.3个百分点部分抵消了实际生产下滑对名义值的拖累，使名义工业生产同比增速达到6.9%，为2022年10月以来最高，并与强劲出口和扩张性PMI读数更一致。

• 服务业产出连续第二个月放缓。4月服务业产出同比增速下降0.7个百分点至4.3%，延续温和降温趋势。德银判断，高能源价格和运输成本上升可能影响了出行、交通、旅游和酒店餐饮等相关行业，其中国际和国内实际执行航班量分别同比下降2%和4%。但服务内部并非全面疲弱，金融市场活动和信息通信技术活动仍受益于股市反弹和生成式AI推进，表现相对较强。

• 消费端下行压力明显扩大。4月名义零售销售同比增速下降1.5个百分点至0.2%，为三年来最低；剔除餐饮后的商品零售同比下降0.1%，同样是三年来首次转负。汽车、家电、办公用品和家具受到去年以旧换新补贴高基数影响转为负增长，金价回落背景下珠宝销售同比大跌20%，食品饮料在节后也明显降温，说明消费放缓具有较广泛的品类覆盖，而不是局限于单一耐用品。

• 固定资产投资下滑最剧烈，显示财政脉冲减弱。4月固定资产投资同比增速大幅下降9.6个百分点至-8.0%，从一季度正增长重新转负。德银认为，这主要反映财政力度走弱：过去三年投资节奏通常跟随财政动态而呈现二季度放缓的季节性，一季度增长又被政治局会议视为超预期强劲，因此今年二季度放缓可能更明显。叠加能源价格上升和政府投资审批监管趋严，基建投资同比增速大幅下降10.2个百分点至-3.0%，制造业投资和房地产投资也分别明显下降9.2和8.8个百分点。

• 房地产修复在4月暂停，但一线城市出现连续改善信号。报告指出，一季度广泛改善后，4月房地产复苏停滞，一手房和二手房价格均下跌0.2%，经季节调整后的活动也出现收缩。不过，在连续城市层面放松政策支持下，一线城市已经连续两个月呈现修复迹象，新房和二手房价格环比上升，销售增长，挂牌量下降。德银认为，若一线城市改善趋势持续或增强，可能带动低线城市住房市场情绪更广泛修复。

• 劳动力市场信号分化。4月失业率下降0.2个百分点，符合季节性规律，表面上显示就业压力有所缓和。但每周工作时长进一步降至48.0小时，不仅弱于季节性模式，也创下剔除春节影响后三年来最低水平。报告隐含的判断是，就业数量指标并未完全反映企业实际用工强度，工作时长下滑可能对应生产和服务活动放缓后的收入与需求压力。

• 政策含义是，若油价高位持续，稳增长政策需要重新加码。德银维持2026年4.9%的增长预测，但强调油价冲击的持续性决定下行风险大小。中国政府今年目标区间为4.5%-5.0%，且政策表述强调在实际工作中争取更好结果，因此德银判断政府倾向于把增长稳定在目标区间上沿。若高油价继续压制投资和消费，政策工具更可能集中在财政刺激和信贷支持，政策利率则因银行净息差约束而预计保持稳定。

论述逻辑

国际油价上行并向国内能源成本传导、一季度后财政脉冲减弱且地方政府项目审批趋严 → 工业生产、服务业、零售销售和固定资产投资在4月同步放缓，房地产活动也从一季度修复中停顿 → 序列增速降至同比4.0%，工作时长降至三年来低点，显示增长动能和实际用工强度都在转弱 → 德银仍维持2026年GDP增长4.9%预测，但把高油价是否持续视为关键下行风险 → 若油价冲击延续，政府需要通过财政再加速、信贷支持和消费尤其服务业支持政策对冲，而政策利率大概率受银行净息差约束保持稳定。

关键展望

• 宏观增长展望：德银维持2026年中国GDP增长4.9%的预测，认为政府仍倾向于把增长稳定在4.5%-5.0%目标区间的上沿。但4月数据显示二季度初增长动能已明显降温，后续能否重回更稳路径取决于油价冲击是否短暂、外需是否继续强劲，以及财政与重点项目能否重新加速。

• 油价与通胀风险展望：报告把高油价列为最重要的下行风险。若国际油价只是短期扰动，工业生产、投资和消费有望逐步修复；若油价高位持续，能源和运输成本会进一步压制工业产出、出行服务、消费需求和投资意愿，并使更广泛的经济活动承压。

• 财政和投资展望：德银预计投资在油价冲击暂时、外需保持强劲、十五五规划重点项目推进的前提下可能反弹。但短期内，财政力度从一季度高位回落、政府投资审批监管趋严和能源成本上行仍会约束基建、制造业和房地产投资。若增长压力继续加大，财政支出再加速将成为主要对冲工具。

• 消费和服务业展望：消费低迷不仅来自耐用品高基数，还包括珠宝、食品饮料和出行服务等多个领域。德银认为更支持消费，尤其是服务消费的政策有助于抵消油价冲击。若能源成本持续偏高，交通、旅游、酒店餐饮等对出行成本敏感的服务部门可能继续承压。

• 房地产展望：全国房地产复苏在4月停滞，一手房和二手房价格均下降0.2%，活动也较一季度收缩。但一线城市在地方放松政策下连续两个月改善，若价格环比上升、销售增长和挂牌下降趋势延续，可能对低线城市形成情绪带动，从而推动更广泛的住房市场修复。

• 政策利率和金融条件展望：若高油价持续冲击增长，政策工具更可能集中在财政刺激和信贷支持，而不是政策利率下调。德银明确提到，政策利率预计保持稳定，主要约束来自银行净息差压力。

推荐标的

• 本篇是中国宏观数据点评，不是资产配置或个股推荐报告，未明确给出股票、债券、商品或外汇交易建议。

• 隐含政策方向上，报告更关注财政刺激、信贷支持和服务消费支持政策对增长的托底作用；若油价冲击被证明是暂时的，受财政项目和外需支撑的投资活动存在修复空间。

关键图表

Figure 1：德银估算显示序列增速放缓至同比4.0%，低于一季度4.5%和3月5.3%，反映4月增长动能明显回落。

Figure 2：工业生产和服务业产出均意外放缓，显示4月供给侧和服务活动同步转弱。

Figure 3：销售比率下降0.3个百分点，说明房地产销售相对供应或库存的吸收能力走弱。

Figure 4：零售销售同比增速降至0.2%，显示消费需求在4月明显低于预期。

Figure 5：投资大幅下滑并重新转为负增长，反映财政脉冲减弱和项目审批趋严对投资形成拖累。

Figure 6：一手房和二手房市场房价均下跌0.2%，显示全国房地产价格修复在4月停顿。

Figure 7：房地产活动较一季度收缩，说明一季度改善后住房市场交易和活动动能回落。

Figure 8：失业率按季节性回落，表明就业数量指标在4月有所改善。

Figure 9：每周工作时长降至三年来低点，提示实际用工强度弱于失业率所显示的表面改善。