高盛：福建万辰生物（300972）：理性竞争下门店强劲扩张及单店GMV健康增长，重申买入

原标题：Goldman Sachs Fujian Wanchen Food （300972）： Robust store openings and healthy per~store GMV growth YTD amid rational competition； Reiterate Buy

摘要

高盛在参加万辰生物零售业务CFO及资本市场负责人会议后，增强了对2026年增长可见性及中长期前景的信心。公司2026年上半年净开店数已超过2025年全年（净增4.1k/总增4.7k），单店GMV在1H26实现正增长，全年指引月均GMV约39万元（与2H25持平）。管理层强调门店健康优先，新店投资回收期仍控制在2年内。盈利能力方面，零售业务净利率（含Ml）预计同比小幅扩张，费用率持续优化。竞争格局理性，1H26补贴总额同比下降。公司同时探索折扣超市、硬折扣店、便利店等新业态。重申买入评级，12个月目标价319元（基于2027E P/E 21.5x折现），当前股价187.88元，潜在上涨空间69.8%。

主要观点

• 2026年门店扩张强劲：1H26净开店数已超2025年全年（净增4.1k/总增4.7k），且扩张节奏与门店健康动态平衡，投资回收期仍控制在2年内。
• 单店GMV改善：1H26平均单店GMV实现正增长，全年指引月均GMV约39万元（与2H25持平），同店销售增长（SSSG）趋势更佳（无新店稀释）。
• 新店爬坡：1H26新开门店预计在2H26产能爬坡，但管理层不必然加速开店。
• SSSG韧性：得益于持续严格的选址、品类扩展及精细化运营，管理层对SSSG韧性充满信心。
• 新品类贡献：新品类约占GMV的5%（其中冷链产品约3%），公司谨慎测试便利店和全品类硬折扣店等新业态。
• 盈利能力提升：零售业务净利率（含Ml）预计同比小幅扩张（FY25约5%），费用率因规模效应和物流效率优化而持续下降。
• 长期GPM空间：随着规模深化和采购优化，长期毛利率扩张空间不变。
• 竞争格局理性：1H26新店70%集中于优势市场（长三角/山河四省），行业龙头补贴理性且总额同比下降。
• 长期扩张空间：市场份额从传统渠道转移、优势市场进一步渗透、现有加盟商高比例开二店/三店。
• 估值：当前股价对应2026/27E P/E为14x/12x，而2026E销售/净利润增长分别为36%/84%。

论述逻辑

高盛通过参加万辰生物管理层会议，从门店扩张、单店GMV、盈利能力、竞争格局及新业态探索五个维度验证了公司增长逻辑。门店扩张速度超预期且健康，单店GMV在不利天气和消费疲软下仍正增长，证明运营韧性。盈利能力因规模效应和物流优化持续改善，竞争环境理性支持可持续扩张。新业态测试为长期增长提供额外期权。基于此，高盛重申买入评级，认为当前估值未充分反映增长潜力。

关键展望

• 2026年全年月均GMV目标约39万元（与2H25持平）。
• 2H26新店产能爬坡。
• 零售业务净利率（含Ml）同比小幅扩张。
• 费用率同比持续下降。
• 长期毛利率扩张空间不变。
• 新业态（折扣超市、硬折扣店、便利店）测试进展。
• 风险：市场竞争加剧、加盟模式风险、并购风险、供应链及食品安全。

推荐标的

• 福建万辰生物（300972.SZ）：评级买入，12个月目标价319元（基于2027E P/E 21.5x折现），当前股价187.88元，上涨空间69.8%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。