摩根士丹利：Rivian Automotive：交付符合指引，R2成焦点

原标题：Deliveries In-Line with Guide | R2 in Focus

摘要

Rivian 2025年第四季度交付9,745辆（同比-31%），略高于摩根士丹利预期9,525辆，但低于市场共识10,100辆。全年产量42,284辆（同比-15%），交付42,247辆（同比-18%），符合公司指引。市场关注2025年第四季度财报（2026年2月12日发布）及2026年指引，尤其是R2车型的爬坡。摩根士丹利维持对2026年需求的谨慎看法，原因包括电动车税收抵免到期以及技术硬件路线图演变（2026年底引入LiDAR以实现高级自动驾驶），可能导致2026年大部分时间出现需求空窗期。摩根士丹利给予Rivian“低配”评级，目标价12美元，当前股价19.71美元。

主要观点

• Rivian 2025年第四季度交付9,745辆，同比-31%，低于市场共识10,100辆，但高于摩根士丹利预期9,525辆。
• 2025年全年产量42,284辆（同比-15%），交付42,247辆（同比-18%），符合公司指引。
• 所有目光聚焦于2025年第四季度财报（2026年2月12日发布）及2026年指引，尤其是R2车型的爬坡。
• 摩根士丹利维持对2026年需求的谨慎看法，因电动车税收抵免到期及技术硬件路线图演变。
• 2026年底引入LiDAR以实现高级自动驾驶，可能导致2026年大部分时间出现需求空窗期。
• 摩根士丹利目标价12美元，基于分部加总估值：汽车业务5美元/股（2030年约28.4万辆，2025-2040年收入CAGR 24%，退出EBIT利润率约6%），软件与服务7美元/股（2030/2040年车队规模约78万/930万辆，2040年混合月ARPU 129美元，2025-2040年收入CAGR 16%，折价66%）。
• 牛市情景目标价28美元（汽车业务12美元/股，2030年43.3万辆，退出EBIT利润率7%；软件与服务16美元/股），熊市情景目标价3美元（汽车业务2美元/股，2030年14.2万辆；软件与服务1美元/股）。
• 2025年第四季度调整后每股亏损预估0.79美元，2026年全年调整后每股亏损预估3.00美元（此前预估2.96美元）。
• 2026年交付量预估47,268辆（此前预估46,028辆），混合平均售价77,481美元（此前预估77,270美元）。
• 2026年自由现金流预估-41.92亿美元（此前预估-41.69亿美元）。

论述逻辑

Rivian 2025年第四季度交付量略高于摩根士丹利预期但低于市场共识，全年交付符合指引 → 市场焦点转向2025年第四季度财报和2026年指引，尤其是R2爬坡 → 电动车税收抵免到期及2026年底引入LiDAR可能导致需求空窗期 → 摩根士丹利维持谨慎，认为2026年需求面临压力 → 基于分部加总估值法，汽车业务和软件与服务业务分别估值，得出12美元目标价，当前股价19.71美元存在下行空间。

关键展望

• 2025年第四季度财报将于2026年2月12日发布。
• 2026年指引，特别是R2车型的爬坡计划。
• 2026年底引入LiDAR以实现高级自动驾驶，可能影响需求节奏。
• 电动车税收抵免到期对需求的潜在影响。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• Rivian Automotive, Inc. (RIVN.O)：评级“低配”（Underweight），目标价12美元，当前股价19.71美元（2025年12月31日收盘）。理由：电动车需求停滞、大规模资本开支、自动驾驶/ADAS投入，预计2030年销售约28.4万辆BEV，2025-2030年收入CAGR约30%，软件服务收入从2024年约5亿美元增至2030年约30亿美元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。