高盛 美国铀市场：从哈萨克原子能2026年上半年业绩及2026年产量指引看行业映射

摘要

高盛于2026年8月21日发布美洲铀行业点评，解读全球最大U3O8生产商哈萨克原子能（KAP）当日公布的1H26业绩。 KAP在上半年产量同比更快增长的背景下重申2026年产量与销量指引，但将收入指引由KZT 2.2-2.3tn下调至KZT 2.1-2.2tn，并将C1现金成本指引由$23.5-25.0/lb上调至$25.5-27.0/lb、AISC指引由$35.0-36.5/lb上调至$39.0-40.5/lb。 成本端压力突出：可归属C1现金成本同比上升37%至$24.48/lb，AISC上升25%至$38.45/lb，硫酸成本同比上涨39%，主因哈萨克斯坦差异化MET税制、硫酸通胀及坚戈升值。 集团产成品库存同比增长23%至21.4mn lbs，提供额外交付灵活性。 TQZ硫酸厂投产推迟至3Q27-1Q28，管理层认为对铀产量无重大影响且2026年硫酸供应稳定；公司还将召开EGM审批与SNURDC及Uranium One Group的两份新铀合同。 高盛覆盖标的中Uranium Energy Corp.为买入评级（$12.40），KAP未被覆盖。

主要观点

• 哈萨克原子能（KAP）为全球最大U3O8生产商，8月21日发布1H26业绩；高盛对其不予覆盖，本篇作为美洲铀行业的映射解读

• KAP重申2026年产量指引：100%基准71.49mn-75.39mn lbs，可归属产量37.70mn-40.30mn lbs

• 2026年销量指引同样不变：合并口径50.70mn-53.30mn lbs，KAP层面34.06mn-36.66mn lbs

• 1H26产量同比增长9%至34.6mn lbs（100%基准）、增长10%至18.3mn lbs（可归属基准），受JV Inkai、JV Budenovskoye及JV KATCO持续爬坡推动

• 合并销量19.7mn lbs同比基本持平，KAP层面销量同比下滑13%，主因交付时点与客户排期变化

• 收入同比增9%至KZT 717.8bn（实现铀价上涨16%），净利润同比降9%至KZT 240.4bn（汇兑损失与融资成本上升），调整后EBITDA同比增2%至KZT 371.3bn

• 库存显著累积：集团产成品库存同比增23%至21.4mn lbs，KAP库存同比增15%至16.1mn lbs，提供额外交付灵活性

• 成本压力是业绩主线：可归属C1现金成本同比增37%至$24.48/lb，AISC同比增25%至$38.45/lb，硫酸成本同比上涨39%，主因哈萨克斯坦差异化MET税制提高、硫酸成本通胀及坚戈升值，管理层还提及材料、设备与钻探服务普遍通胀

• TQZ硫酸厂投产由原1Q27目标推迟至3Q27-1Q28，起因为监管工作暂停

• Zhalpak新处理设施已于7月投产，初始产能500 tU/年，计划2027年扩建至900 tU/年

• KAP召开EGM寻求股东批准两份新签铀合同：与SNURDC的天然铀精矿现货短期合同及与Uranium One Group的U3O8供应合同；两份协议规模超过KAP独立账面价值的四分之一，审批要求或与合同组合相关，细节因保密未披露

论述逻辑

• 全球最大U3O8生产商KAP发布1H26业绩 → 尽管上半年产量同比增长更快（100%基准+9%、可归属+10%），公司仍重申2026年产销量指引，显示产量执行未偏离计划 → 但价格坚挺（实现铀价+16%）未能转化为利润增长：MET税制提高、硫酸成本上涨39%及坚戈升值令净利润同比下滑9% → 公司据此下调2026年收入指引并上调C1与AISC成本指引，确认成本通胀为当前主线 → 库存累积23%提供交付灵活性、TQZ硫酸厂延迟但2026年供应稳定、Zhalpak投产并规划2027年扩产，构成供给与成本端的关键边际变化 → EGM审批的两份新铀合同（规模超过独立账面价值四分之一）指向签约活动延续 → 上述量、价、成本与签约信息共同构成对美洲铀行业的映射参照，高盛覆盖标的Uranium Energy Corp.维持买入

关键展望

• 硫酸成本及整体成本压力被高盛列为KAP及行业的关键观察项

• TQZ硫酸厂投产窗口为3Q27-1Q28；管理层预计延迟对铀产量无重大影响，并继续认为2026年硫酸供应保持稳定

• Zhalpak处理设施计划于2027年由500 tU/年初始产能扩建至900 tU/年

• EGM将审批与SNURDC及Uranium One Group的两份新合同，审批要求可能涉及合同组合而非单一协议，合同细节因保密暂不披露，为后续验证点

• 2026年指引区间本身构成后续验证基准：产量71.49mn-75.39mn lbs（100%基准）、销量50.70mn-53.30mn lbs（合并）、C1现金成本$25.5-27.0/lb、AISC $39.0-40.5/lb；报告未另行给出目标价或新的量化预测

推荐标的

• Uranium Energy Corp.（UEC）：高盛评级买入，价格$12.40；本篇为铀行业映射点评，正文未单独阐述UEC目标价与个股逻辑

• 哈萨克原子能：高盛不予覆盖，价格5,105.45p；仅为业绩解读与行业映射对象，非推荐标的