宇树科技(688836)四足与人形出货量全球第一，具身智能时代的全栈自研本体龙头

摘要

中泰证券新股研究报告覆盖宇树科技（A688836.SH），发行价150.80元、发行市值60,993.22百万元、发行后总股本404.46百万股，预计2026年8月于科创板上市，评级：无。 公司四足机器人2023-2025年累计销量超3.3万台、连续多年全球第一，2025年人形（纯人形，不含轮式双臂）出货超5,500台居全球第一，是唯一实现科研教育、商业消费、行业应用全场景批量交付的厂商。 财务端2023/2024/2025年营收1.59/3.93/16.99亿元、2025年同比+333%，2024年扭亏、2025年归母净利润2.78亿元（+191%），2025年综合毛利率60.44%显著高于可比公司，人形收入占比由1.9%升至51.8%成第一大收入来源。 成长逻辑为量、产能、模型三线并举：人形销量由2023年5台增至2025年5215台（均价3年降72%）、四足销量3年增7.4倍；IPO拟募资42.02亿元投向“模型—本体—新产品—制造”全链条，制造基地建成后预计年产7.50万台人形+11.50万台四足，近半募资投向具身大模型，公司已开源WMA与VLA模型并接入英伟达Isaac生态。 行业空间上，GGII预计2030年中国四足销量超77.9万台（2025-2030年CAGR 68.4%）、市场规模超160亿元；2030年全球人形市场约150亿美元（CAGR超56%）、中国近380亿元（CAGR超61%）。 竞争方面，2025年宇树全球人形出货5,511台、市占率37.5%居第一，领先智元（5,168台、35.2%）与优必选（1,000台、6.8%）；对比特斯拉，公司量产与运动控制领先、已有外部订单和利润，但“大脑”具身大模型仍是长期胜负手。 风险包括商业化进度、价格竞争与毛利率下行、产能交付及大模型研发不及预期等。

主要观点

• 出货量双第一：四足机器人2023-2025年累计销量超3.3万台、连续多年全球第一；2025年人形（纯人形，不含轮式双臂）出货超5,500台居全球第一，是当前唯一实现科研教育、商业消费、行业应用全场景批量交付的厂商。

• 治理与股东：公司采用特别表决权安排（A类每股10票），发行后创始人王兴兴直接持股摊薄至21.4395%但仍合计控制表决权65.3090%，控制权不受IPO影响；发行前前十大股东合计持股71.50%，美团系汉海信息7.61%、红杉中国6.21%、经纬创投4.26%，2025年6月C轮投后估值127亿元。

• 收入爆发+率先盈利：2023/2024/2025年营收1.59/3.93/16.99亿元，2025年同比+333%、2022-2026年营收CAGR约140%；2024年扭亏（归母净利0.95亿元、净利率24.3%），2025年归母净利润2.78亿元（+191%），人形收入占比由1.9%升至51.8%成第一大收入来源。

• 全栈自研构筑高毛利护城河：电机、减速器、关节模组、激光雷达、灵巧手全栈自研，2025年综合毛利率60.44%显著高于可比公司均值；“小脑”运动控制率先产品化，多次实现全尺寸电驱人形空翻、5m/s奔跑等全球首例。

• 以价换量：人形销量从2023年5台跃升至2025年5215台，均价从59.34万元/台降至16.64万元/台（降幅72%），以量补价推动收入仍实现8.1倍增长；四足销量从3121台增至23037台（3年7.4倍），均价从3.83万降至3.03万元（降幅仅20.9%），已进入成熟价格区间。

• 交付能力验证：2025年四足产量26,032台、销量23,037台，人形产量5,716台、销量5,215台，人形产销率91.24%（2023年仅55.56%），公司从样品试制进入规模化交付阶段；公司轻资产运行、无自有房产，以销定产并保留安全库存。

• 行业空间（GGII）：2030年中国四足销量有望超77.9万台（2025-2030年CAGR 68.4%，其中消费级69.4万台），市场规模超160亿元（CAGR 36.2%）；2030年全球人形市场规模约150亿美元、销量60.57万台（2024-2030年CAGR超56%），中国近380亿元、销量27.12万台（CAGR超61%）。

• 人形竞争格局阶梯分化：2025年全球人形出货宇树5,511台、市占率37.5%第一，智元5,168台（35.2%）、优必选1,000台（6.8%）、乐聚500台（3.4%）；海外Figure、Agility Robotics、特斯拉2025年出货各约150台，特斯拉尚未对外发售、仅用于内部测试。

• 同业量产对比断层领先：2023-2025年宇树人形累计销量5,632台、四足累计33,294台；优必选2025年全尺寸人形销量1,079台，越疆2025年人形及多足相关收入2,004.17万元，云深处四足及轮足累计4,195台、人形仅4台，乐聚全尺寸人形累计609台、中小型301台。

• 募投与模型双驱动：IPO拟募资42.02亿元，其中智能机器人模型研发20.22亿元、机器人本体研发11.10亿元、新产品开发4.45亿元、制造基地约6.2亿元（约15%）；制造基地建成后预计年产7.50万台人形+11.50万台四足、较现有产能数量级跃升；近半募资投向具身大模型，公司已开源WMA（UnifoLM-WMA-0）与VLA（UnifoLM-VLA-0）并接入英伟达Isaac生态，本体量产反哺真机数据飞轮。

• 对比特斯拉路径分化：宇树先把机器人作为商品外售、已有外部订单和利润，特斯拉Optimus优先服务自有工厂、停留内部测试迭代；运控上H1奔跑速度超5m/s并实现全尺寸电驱原地后空翻（Optimus Gen3行走1.2m/s），“小脑”优势显著；“大脑”上特斯拉依托FSD端到端迁移与自研AI5芯片，宇树走开源基座+真机数据+仿真放大并深度接入英伟达IsaacSim，胜负尚未收敛。

• 双轨定价：行业级以投资回本周期为决策锚、维持高客单高毛利（H1/H1-2定价65万元起、B2约37.5万元），四足整体毛利率由2023年43.71%升至2025年56.72%；消费级沿智能手机降价路径放量（Go2/Go2-W 9997元起、R1 2.99万元起、G1 8.5万元起）；人形单价3年降72%而单位成本仅从约7.32万降至约6.13万元，毛利率仍维持60%+，降价主要来自产品结构下移与主动定价。

论述逻辑

• 事实起点：出货量全球居首（四足累计超3.3万台、2025年人形超5,500台）验证产品力与商业化能力 → 全栈自研（电机/减速器/关节模组/激光雷达/灵巧手）叠加量产领先构筑成本与毛利护城河。

• 商业化先发兑现为财务：以四足利润支撑人形研发、技术复用摊薄成本 → 2024年扭亏、2025年归母净利润2.78亿元（+191%），成为率先盈利的机器人公司。

• 量价双击：以价换量（人形均价3年降72%）与产品结构下移打开科研/消费/行业三层需求 → 收入实现8.1倍增长；行业级维持高客单高毛利、消费级沿智能手机降价路径放量，双轨并进。

• 行业β配合：四足商业化已落地、人形站在放量前夜，中国有望成全球最大单一市场（2030年中国四足销量超77.9万台、人形市场规模近380亿元），需求受“运动可用性—模型智能化—量产降本”三重驱动。

• 募投补强长板：42.02亿元投向“模型—本体—新产品—制造”全链条，产能数量级跃升（年产7.50万台人形+11.50万台四足），近半募资投向具身大模型并已开源WMA/VLA、接入英伟达Isaac生态。

• 对标特斯拉收束结论：量产与“小脑”运控已领先（已有外部订单和利润对比内部测试），但“大脑”具身大模型与数据飞轮尚未收敛 → 长期天花板取决于具身大模型与制造产能。

关键展望

• 上市窗口：宇树科技预计2026年8月于科创板上市；2026年6月英伟达在GTC台北大会宣布与宇树联合推出Isaac GR00T人形机器人参考设计，技术生态获全球AI龙头认可。

• 产能落地验证点：IPO募投制造基地建成后预计年产7.50万台人形+11.50万台四足，较现有产能数量级跃升，直接解决租赁厂房产能弹性瓶颈。

• 政策节点：工信部《人形机器人创新发展指导意见》设定到2025年创新体系初步建立、整机批量生产，到2027年形成安全可靠的产业链供应链体系；2025年《政府工作报告》首次将“培育具身智能产业、大力发展智能机器人”纳入国家战略。

• 行业渗透验证点（GGII预测）：2030年中国四足销量超77.9万台、市场规模超160亿元；2030年全球人形市场150亿美元、中国近380亿元。

• 风险提示：行业需求与商业化进度不及预期；价格竞争加剧与毛利率下行；产能交付与制造纵深不及预期；具身大模型研发与装机不及预期；出口合规与股份支付口径波动；信息滞后与行业测算偏差。报告为新股研究报告，未给出评级与目标价。

推荐标的

• 宇树科技（A688836.SH）：本报告为新股研究报告，评级“无”、未给出目标价；发行价150.80元/股、发行市值60,993.22百万元、发行后总股本404.46百万股。看点：四足与人形出货量全球第一、率先盈利（2025年归母净利2.78亿元、综合毛利率60.44%）、全栈自研+量产领先构筑护城河。

• 报告未给出评级与目标价；文中提及的特斯拉、优必选、智元、越疆、云深处、乐聚智能、波士顿动力、Figure等仅作行业竞争对比，均未予覆盖评级。