美国银行：美银 全球利率周报：利率开始咬合

摘要

美国银行指出，高利率环境对整体金融条件的收紧效应已开始显现。 由于利率未展现出足够的限制性，美银维持支付美国和澳洲前端利率及收益率曲线趋平的交易观点。 美国方面，经济学家预计9月非农新增就业为低于市场共识的60k，失业率维持在4.1%；核心PCE降至3.0%使标准泰勒规则对应的联邦基金利率峰值降至4.8%，但若要达到历史实际联邦基金利率区间下限仍需5.5%的终值利率。 欧洲方面，法国国债与德国国债利差（OAT-Bunds）4天内走阔逾30bp，美银下调法国今明两年GDP增长预期至0.3%和0.6%，并提出5道阻止利差突破150bp的防线。 全球利率波动率在9月显著走高，结构性波动率中枢上移使得利率波动率易上难下。 日本长端国债收益率上行主要受全球环境驱动，本土需求依然稳健。

主要观点

• 利率影响开始收紧广泛金融条件，建议维持支付美澳前端利率与曲线趋平持仓

• 美国9月非农预期为60k，若低于或符合该水平将驱动美债牛市陡峭化

• 核心PCE放缓至3.0%，泰勒规则暗示政策终值利率在4.8%，但历史实际利率视角需达5.5%

• 美银2s30s名义曲线趋平交易止损后重置至100bps，认为美联储仍面临加息或美债收益率飙升的选择

• 法德利差4天走阔超30bp，美银提出5道防止OAT-Bunds利差突破150bp的支撑机制

• 美银进一步下调法国今年与明年经济增速预测至0.3%和0.6%

• 技术面上10年期OAT收益率处于上升第五浪，斐波那契目标位上看约5.54%

• 9月利率波动率大幅重估且期限结构倒挂，市场需适应中枢结构性偏高的波动率新常态

• 日本长端国债收益率上升受全球因素主导，稳健的需求支撑做多30年期JGB资产掉期利差

• 英国央行准备金预计在2026年年底前稳定在约6400亿英镑左右，2027年年底缓慢降至6150亿英镑

论述逻辑

• 高利率未达足够限制性 -> 核心通胀与经济数据韧性迫使央行维持紧缩偏向 -> 金融条件收紧与长端利率溢价拉升 -> 驱动曲线趋平、波动率中枢结构性上移并加剧欧债信用利差分化

关键展望

• 若9月非农新增就业低于或等于60k，联邦基金终值利率预期将下行至4.55-4.6%；若超85k则可能升至4.8%以上

• 美国10年期实际收益率突破形态类似2022年上半年，或在2026年四季度至2027年一季度重演宏观波动率激增与风险资产见顶下跌

• 法债10年期关键支撑位关注4.17%、4.00%、3.86%、3.60%及50月均线3.24%；阻力位在5%、5.14%、5.54%至8.09%

推荐标的

• 做空2年期美债（Short 2y UST）：入场4.73%，目标5.25%，止损4.45%，最新水平4.79%

• 美债2s30s趋平交易（2s30s flattener）：入场62bp，目标40bp，止损100bp，最新水平82bp

• 做多30年期JGB资产掉期利差（Long 30y JGB ASW）：入场45bp，目标35bp，止损52bp，最新水平47bp

• 做多澳洲联储11月OIS（Nov RBA OIS）：入场9bp，目标25bp，止损3bp，最新水平7.6bp

• 做多10y20y通胀掉期（Long 10y20y inflation swap）：入场2.35%，目标2.55%，止损2.20%，最新水平2.33%

关键图表

图1. 全球利率交易棉被图 观点/交易本周变动或新增时以粗体显示 美、欧、英、加、日、澳 看多前端倾向

图2. 美银对央行政策利率及10年期收益率的预测 我们提供截至2027年底的预测

图3. 全球央行行动从一季度降息转为加息 各地区Tyly OIS累计变化（基点）

图4. 自7月以来与利率波动率步调一致

图5. OAT 10年期收益率自2020年低点处于第五浪上涨，斐波那契扩展位显示上行目标约至5.54%。OAT 10年期收益率月K线、50月均线、200月均线、RSI、MACD、斐波那契水平

图6. 国库券曲线中段的国库券相对OIS便宜 截至9/29的国库券与OIS曲线 利差（基点，右轴）

图7. FRN需求随美联储加息预期一同增长 12个月期货定价的隐含联邦基金利率与2027年1月FRN折价利差对比

图8. 货币市场基金持有除美联储外未偿国库券的近40% 货币市场基金国库券持有量通常占未偿国库券的30-40% 货币市场基金国库券持有量占国库券未偿供给的百分比

图9. 英国央行回购使用量现已超过2000亿英镑 STR与ILTR参与量（十亿英镑）

图10. 9月网格变动 | 波动率上升，曲线中段Gamma领先

图11. 美国10年期TIPS实际收益率，其次标普500、欧元兑美元、比特币兑美元，再后VIX、MOVE、CVIX 周线图