高盛：中国石油（0857.HK）：首次解读：上游业务二季度盈利不及预期；自由现金流依旧强劲；维持买入评级

摘要

高盛点评中国石油（0857.HK）二季报：净利润低于高盛预期18%，缺口主要来自上游板块——人民币计提升成本同比上升3%（高盛预期持平）、实现油价对布伦特折价15%（预期13%）、石油产量同比下降5%（预期持平，部分受中东产量下滑影响）。 尽管盈利不及预期，公司上半年自由现金流强劲，已达高盛全年假设的70%；上半年资本开支占2026全年预测的39%，符合历史季节性均值，全年资本开支指引保持不变；上半年派息率为46%，略低于高盛预期的48%。 天然气业务是亮点：二季度天然气销售价格同比温和上涨，勘探与天然气销售板块的综合气利润率处于历史区间高端。 高盛宏观团队假设布伦特油价2026E/27E为86/75美元/桶，认为公司现金流在布伦特低于60美元/桶时仍可覆盖基准情形的资本开支与派息，2027E FCF收益率达10%。 高盛维持H股及A股买入评级，H股12个月目标价11.90港元（现价10.19港元，上行16.8%），A股目标价15.80元（现价11.23元，上行40.7%）。 高盛认为公司估值较全球同业仍存折价，H股现价仅隐含约60美元/桶的长期油价。

主要观点

• 二季度净利润低于高盛预期18%，主要受上游板块盈利不及预期拖累。

• 上游成本高于预期：人民币计提升成本同比上升3%，而高盛预期为同比持平。

• 产量低于预期：石油产量同比下降5%（高盛预期持平），部分受中东产量下滑影响（Exhibit 1-3）。

• 上半年自由现金流强劲，已达高盛全年假设的70%。

• 上半年资本开支占2026全年预测的39%，符合历史季节性均值，且全年资本开支指引保持不变。

• 上半年派息率为46%，略低于高盛预期的48%。

• 天然气业务表现稳健：二季度天然气销售价格同比温和上涨，勘探与天然气销售板块综合气利润率实现于历史区间高端。

• 油价与现金流假设：宏观团队预计布伦特2026E/27E为86/75美元/桶；公司现金流在布伦特低于60美元/桶时仍可覆盖基准资本开支与派息，2027E FCF收益率10%。

• 估值仍较全球同业存在折价（Exhibit 8），H股当前股价仅隐含约60美元/桶的长期油价。

• 评级与目标价：H股买入，12个月目标价11.90港元、现价10.19港元、上行空间16.8%；A股买入，目标价15.80元、现价11.23元、上行空间40.7%（现价为2026年8月28日收盘）。

论述逻辑

• 二季度净利润低于预期18% → 归因于上游板块成本（提升成本+3%）、价格（布伦特折价15%）、产量（-5%）三重不及预期。

• 盈利缺口 → 由现金流数据对冲：上半年FCF达全年假设70%、资本开支符合季节性（占全年39%）且指引不变、派息率46%仅略低于预期48% → 盈利质量与股东回报能力未受实质损害。

• 宏观油价假设（布伦特2026E/27E为86/75美元/桶）→ 公司现金流在布伦特低于60美元/桶时仍可覆盖基准资本开支与派息，2027E FCF收益率10% → 现金流安全性高。

• 估值较全球同业折价 + H股现价仅隐含约60美元/桶长期油价 → 维持H股及A股买入评级，H股目标价11.90港元（上行16.8%）、A股目标价15.80元（上行40.7%）。

关键展望

• 12个月目标价：H股11.90港元（现价10.19港元，上行16.8%）；A股15.80元（现价11.23元，上行40.7%），现价基准为2026年8月28日收盘。

• 油价假设：宏观团队预计布伦特2026E/27E分别为86/75美元/桶；H股现价隐含约60美元/桶的长期油价。

• 现金流覆盖验证点：布伦特低于60美元/桶时现金流仍可同时覆盖基准资本开支与派息；2027E FCF收益率10%。

• 全年资本开支指引保持不变；2026E-2028E盈利预测已给出：EPS为1.13/1.12/1.08元，其中9/26E季度EPS为0.26元、12/26E为0.23元。

推荐标的

• 中国石油（0857.HK，H股）：买入评级，12个月目标价11.90港元，现价10.19港元，上行空间16.8%。理由：自由现金流强劲，2027E FCF收益率10%，布伦特低于60美元/桶时现金流仍可覆盖资本开支与派息，估值较全球同业折价。

• 中国石油（601857.SS，A股）：买入评级，12个月目标价15.80元，现价11.23元，上行空间40.7%。

• 中国石油ADR：披露部分列出价格为42.25美元；评级披露针对中国石油（A）与。