有色金属行业资源品延波讨源系列之三：价格的形成

摘要

商品价格看似拥有供需缺口、成本支撑、货币环境、交易情绪等多重解释框架，但国金证券这篇行业深度报告的核心论点是：价格形成的第一性原理永远是供求平衡，任何力量若要持续影响价格，最终都必须改变供给和需求。 报告将供需平衡表、成本曲线与完整供求曲线三类工具统一为"动态供求曲线"框架，并以碳酸锂2021-2023年周期验证——中国新能源车销量由2020年136.7万辆增至2022年688.7万辆（渗透率25.6%），需求非线性跃升叠加名义产能无法及时转化为交付，锂价一度超过几乎所有供给主体全成本；2023年全球锂需求仍增约30%，供给放量后锂价全年下跌约75%。 报告提出六项叙事辨析：平衡表反映的短缺往往不是真短缺、价格不一定越涨越钝、需求负反馈并非各领域依次消失、降息不是工业资源品无差别上涨的充分条件、成本上涨并不天然等于价格支撑、精废价差联动并非成本支撑。 26Q2铁矿案例显示，月均价由2月100.97美元/吨升至5月111.65美元/吨（累计约10.6%），但Port Hedland 5月出口5100万吨、力拓二季度Pilbara销量同比增长7%，真正被挤压的边际供给是国内高成本铁矿；2023年1月至2026年2月钢价与废钢价格相关系数约0.95，关键纽带是钢厂原料偏好而非成本定价。 黄金的"金融属性"被还原为货币需求定价：实际利率代表持有机会成本、法币信用决定货币服务收益、短期矿产供给刚性，历次经济周期中黄金行情几乎都领先工业品。 报告给予板块"买入"评级，关注紫金矿业、洛阳钼业、云铝股份、万国黄金集团，2026E PE分别约10.8、12.3、6.0、24.8倍。

主要观点

• 定价第一性原理：商品价格拥有供需缺口、成本支撑、货币环境、交易情绪等多个解释框架，但逐层拆解后，任何力量要持续影响价格都必须回到供给和需求，几乎无商品能长期脱离这一机制。

• 供需平衡表的"短缺"往往不是真短缺：表中未出现的供给与需求并不等于不存在，"零"只代表某项供需在当前价格下尚未显性化，且平衡表难以呈现价格与供求的双向反馈；更理想的框架是将静态供求曲线动态化，每一期分别形成供给曲线、需求曲线与均衡点。

• 碳酸锂2021-2023年案例验证动态框架：中国新能源车销量由2020年136.7万辆升至2022年688.7万辆、渗透率达25.6%，需求跃升叠加名义产能难以转化为合格交付，锂价一度超过几乎所有供给主体全成本；2023年全球锂需求仍增约30%，但供给放量后锂价全年下跌约75%。

• 供给曲线可拆为禀赋、运输、能源、资本回报四层：品位、规模与开采方式决定基础成本（露天矿成本往往低于地下矿）；运输重要性随单位货值与需求地集中度变化，中国粗钢产量约占全球一半以上，使中国港口成为海运铁矿地理锚点；回报构成长期供给门槛。

• 电解铝是"固态的电"：原铝冶炼段约14MWh/吨耗电，电价每上升10美元/MWh、吨铝电力成本增加约140美元，相当于2025年铝价的约5.3%；铝厂可以增加运输距离换取长期低价电力，全球电解铝产能分布是地区能源禀赋的跨区域传递。

• 需求曲线内核是终端支付意愿的横向叠加：资源品需求是派生需求，成本被技术、品牌、人工、渠道逐层稀释——碳酸锂占整车价格仅1.1%-11.7%、占手机价格0.01%-0.07%，因此资源品短期需求曲线较陡；储能需求具备区域性，由山东、浙江、福建、西藏等区域市场需求曲线叠加；涨价负反馈是各终端同时不同程度减量、延期、降配与替代，并非依次消失。

• 替代机制：按2009-2020年年度同期口径，铜净替代量与铜铝比价、铜铝绝对价差的相关系数分别约0.46和0.53；替代品让原品种高价区需求曲线变平，存在充足可切换替代品时，同等供给收缩下价格涨幅更小。

• 黄金"金融属性"还原为货币需求定价：储值、避险和储备本身就是黄金的终端功能，实际利率代表持有机会成本，法币信用与储备安全代表货币服务收益，短期矿产供给刚性使需求变化易被放大为价格变化；1971-1980年脱钩与通胀、2003-2006年ETF扩张、2022年以来央行购金分别是货币需求变化的三段典型案例。

• 降息不是工业资源品无差别上涨的充分条件：19-20年降息周期贵金属普涨，而24-26年降息周期工业金属供需本就强劲；降息直接降低黄金持有机会成本，工业品还需经信用扩张、投资消费、订单开工补库才转化为真实资源消耗，历次周期黄金行情几乎都领先工业品。

• 成本支撑辨析（铁矿案例）：2026年上半年铁矿月均价由2月100.97美元/吨升至5月111.65美元/吨（累计约10.6%），市场归因"油价上涨-海运成本上涨-铁矿成本支撑"；但西澳至青岛运费仅增约3美元/吨，Port Hedland出口4月4630万吨、5月5100万吨仍处正常区间，力拓Q2 Pilbara销量同比+7%、淡水河谷+3%、BHP WAIO创纪录，真正被挤压的是国内高成本边际铁矿；澳大利亚4月已有92艘燃料船到港、柴油库存可覆盖33天，断供叙事亦被证伪。

• 废钢辨析：2023年1月-2026年2月钢材与废钢价格水平相关系数约0.95、长短流程成本相关约0.94，但高相关来自钢厂派生需求与原料偏好（转炉废钢比、电炉开工门槛）两个边际，而非成本定价；报告强调最受关注或产量最大的供给不一定定价，真实开关是填补最后一单位缺口的边际主体。

论述逻辑

• 命题起点：市场从库存、成本、宏观周期、货币环境、政策到交易情绪构建复杂定价叙事，报告主张逐层拆解后回到微观经济学的供求定价基本原理，由繁入简。

• 工具升级：平衡表有时间结构但无法显示价格激活的隐性供需，成本曲线有价格含义但缺时间演化，因此将静态供求曲线动态化，逐期形成供给曲线、需求曲线与均衡点，同时保留两类工具的优点。

• 案例验证：碳酸锂周期中需求非线性跃升+名义产能与当期可交付供给存在差异，使市场进入短期供给近乎垂直的区间，价格沿需求曲线向上寻找边际买方、高价承担配给功能；供给释放后价格重新向有效供求曲线交点回归。

• 供给解构：禀赋决定品位、开采方式与基础成本，运输把不同地域资源换算为消费地到岸竞争力，能源决定高耗能品种的商品属性，回报构成新增供给门槛——逐项拆清才能识别真正的边际供给。

• 需求解构：资源品需求是派生需求，直接下游能接受的原料价格取决于成本能否传导至汽车、消费电子、储能项目等终端；原料成本被逐层稀释，因此需求曲线短期较陡、长期随替代与再设计变平。

• 叙事回归：黄金的金融属性=货币需求波动×短期供给刚性；成本只有越过边际产能开停产阈值才进入价格——铁矿26Q2运费上涨只压缩低成本矿利润未改变发运，废钢与钢价联动靠钢厂原料偏好，两者均证明定价开关是边际主体而非表观成本。

• 投资落地：基于上述框架，看好成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种，给予板块"买入"评级。

关键展望

• 评级展望：报告给予有色金属板块"买入"投资评级。

• 紫金矿业：总市值8969.1亿元，2025/2026E/2027E归母净利517.8/828.3/974.7亿元，对应PE 17.3/10.8/9.2倍（2026-2027年盈利预测采用Wind一致预期）。

• 洛阳钼业：总市值4077.8亿元，2025/2026E/2027E归母净利203.4/332.5/376.2亿元，对应PE 20.0/12.3/10.8倍。

• 云铝股份：总市值938.4亿元，2025/2026E/2027E归母净利60.5/155.6/162.8亿元，对应PE 15.5/6.0/5.8倍（2026-2027年盈利预测采用国金证券预测）。

• 万国黄金集团：总市值701.4亿港元，2025/2026E/2027E归母净利15.0/28.2/50.2亿港元，对应PE 46.8/24.8/14.0倍。

• 估值基准：上述公司市值取自2026年9月1日收盘数据。

• 风险提示：宏观经济与终端需求不及预期风险（需求曲线左移压制价格与企业盈利）；供给释放及边际产能变化超预期风险（投产爬坡、库存释放、高成本产能退出偏差）；能源、运输、汇率及地缘政治风险（成本、区域可得性与风险溢价快速变动）。

推荐标的

• 有色金属行业板块："买入"评级；理由是看好依靠资源禀赋、技术或能源优势长期位于成本曲线左侧且产量兑现路径清晰的资源企业，以及货币需求直接定价且供给弹性偏低的品种（个股为报告"关注"标的，未单独给出个股评级与目标价）。

• 紫金矿业：成本曲线左侧的铜金资源龙头；总市值8969.1亿元，2026E归母828.3亿元、PE 10.8倍，2027E归母974.7亿元、PE 9.2倍。

• 洛阳钼业：成本曲线左侧的铜金资源龙头；总市值4077.8亿元，2026E归母332.5亿元、PE 12.3倍，2027E归母376.2亿元、PE 10.8倍。

• 云铝股份：具有能源成本优势的电解铝标的；总市值938.4亿元，2026E归母155.6亿元、PE 6.0倍，2027E归母162.8亿元、PE 5.8倍。

• 万国黄金集团：货币需求直接定价的黄金标的；总市值701.4亿港元，2026E归母28.2亿港元、PE 24.8倍，2027E归母50.2亿港元、PE 14.0倍。