巴克莱 CoreWeave（CRWV.US）重回正轨，各项指标均力强–维持增持评级

摘要

巴克莱信用研究在 CoreWeave 2Q26 业绩超预期后维持增持（OW）评级，认为公司重回正轨。 收入积压季度内增加约 50 亿美元至约 1,040 亿美元，3Q 初再新增 250 亿美元净新客户承诺，2Q 新签合同贡献边际较近几个季度高 5-10 个百分点，7 月对到期续约 SKU 提价 25%。 巴克莱随之上调预测：2026E 收入 130.5 亿美元（原 122.9 亿）、调整后 EBITDA 78.0 亿美元，2030 年末活跃电力 6.97GW（原 5.70GW），2027-30 年资金需求 997 亿美元（原 760 亿），2030 年净杠杆 2.5x。 报告引述 OpenAI、Anthropic、亚马逊、谷歌、微软管理层表态，确认算力市场高度供给受限、定价异常强劲，认为 CRWV 有望在 2027 年达成或超越 ARR 等目标。 评级方面，美国高收益科技板块维持增持，CRWV 9 02/01/31、9 1/4 06/01/30、9 3/4 10/01/31 三只债券维持增持，并新覆盖 9 5/8 07/15/32 债券给予增持。

主要观点

• 季末活跃电力 1.5GW，环比增加约 475MW，远超巴克莱 +215MW 的预估；约 300MW 于 6 月才上线，故超预期部分未显著转化为当季收入

• 收入积压季度内增加约 50 亿美元至约 1,040 亿美元，3Q 初再新增 250 亿美元净新客户承诺

• 定价与边际异常强劲：2Q 及 3Q 新签合同贡献边际较近几季高 5-10 个百分点（业绩要到 2027 年才体现）；Blackwell 与 Vera Rubin SKU 定价“创新高”，A100 旧卡合同签到 2029 年且价格有吸引力，7 月对续约 SKU 提价 25%

• 客户集中度仍高：三大客户分别占 2Q26 收入的 36%、26%、10%，巴克莱认为前两大仍为 Microsoft 与 OpenAI；辅助服务（存储、CPU、网络、软件）ARR 超过 4 亿美元，1Q26 末设立的托管推理平台季度内增至 1 亿多美元 ARR

• 需求结构明显转向企业 AI：新客户包括 Caterpillar、Isomorphic Labs、Grammarly、Bentley Systems、Leidos，并与 Cognition、Databricks、IBM、Nissan 等扩展合同，金融服务成为领先类别；还签署首单“CoreWeave Omni”自带芯片服务合同

• 行业层面算力高度供给受限：OpenAI 称算力稀缺至少持续到 2027，亚马逊称 2026-27 年容量不足、2028 年需求惊人，谷歌称仍处供给受限环境并计划 3Q 扩大使用第三方容量，微软称需求持续超过供给

• SpaceX 旗下 xAI 以高溢价外售算力：当前 1.4GW，目标 2026 年末通电算力超 2GW，马斯克称 2027 年末目标“接近 10GW 而非 5GW”；巴克莱估算 CRWV 2027 年季度平均新增活跃电力约 300MW

• Meta 预计供给受限环境持续到 2027 年，其潜在外售算力被视为中期竞争考量但近期优先自用；中国 Moonshot AI 7 月 16 日发布开源权重模型 Kimi K3 引发竞争担忧，巴克莱认为对美 AI 基础设施提供商的传导在某种程度上偏正面

• 评级：美国 HY 科技板块维持增持；CRWV 9 02/01/31、9 1/4 06/01/30、9 3/4 10/01/31 维持增持，新覆盖 CRWV 9 5/8 07/15/32 给予增持

论述逻辑

• 起点：2Q26 收入接近指引上限、调整后营业利润与调整后 EBITDA 超预期，且活跃电力并网大超预期（季末 1.5GW、环比 +475MW）

• → 电力扩张推高 capex，管理层同步温和上调 2026 收入、营业利润、年末 ARR 与 capex 指引

• → 积压增至约 1,040 亿美元、3Q 初再签 250 亿美元，叠加算力市场供给受限，定价与边际走强（新约贡献边际高 5-10 个百分点、续约提价 25%）

• → 巴克莱将年度活跃电力 ramp 预测每年上调约 300MW，并上调收入、EBITDA、capex 与 FCF 消耗估计

• → 相应将 2027-30 资金需求上调至 997 亿美元（约 800 亿 FCF 消耗 + 约 200 亿债务摊销/到期，原 760 亿），2030 年净杠杆升至 2.5x

• → 结论：基于活跃/已签约电力增长、积压走强与近期合同边际改善，CRWV 应能很好达成或超越 2027 年 ARR 等目标，故维持增持评级

关键展望

• 2Q/3Q 新签合同贡献边际较近几季高 5-10 个百分点，业绩要到 2027 年才体现，定价强劲可能为 2027 年退出 ARR 目标提供上行空间

• 巴克莱认为 CRWV 应能很好达成或超越 2027 年 ARR 及其他目标

• 积压中已开始交付的合同占比预计到年底超过三分之二

• 巴克莱模型 2026 年末活跃电力 1.85GW（原 1.70GW）；公司 2030 年目标 8.0GW，巴克莱保守估计 6.97GW（低约 1.0GW，反映更保守的并网假设）

• 融资窗口：2027-30 需融资 997 亿美元，覆盖 821 亿美元 FCF 消耗与 206 亿美元摊销/到期；2030 年净杠杆预计 2.5x（较此前上调 0.1 圈）

• 风险与关注点：DDTL 5.5 是首个包含再签约风险的 DDTL 设施；Meta 潜在对外售卖算力为中期竞争考量；中国开源权重模型（Kimi K3）引发竞争担忧；主要厂商预计供给受限至少持续到 2027 年

推荐标的

• CoreWeave（CRWV）9% 02/01/31 债券：维持增持（OW）

• CoreWeave（CRWV）9 1/4% 06/01/30 债券：维持增持（OW）

• CoreWeave（CRWV）9 3/4% 10/01/31 债券：维持增持（OW）

• CoreWeave（CRWV）9 5/8% 07/15/32 债券：新增覆盖并给予增持（OW），对应 2026 年 6 月发行的 2032 年 7 月到期担保票据

• 行业观点：美国高收益（HY）科技板块维持增持（OW）