高盛：华明装备(002270.SZ)：2026年第二季度营收净利润因海外业务增长超预期；买入202691

摘要

高盛维持华明装备(002270.SZ)买入评级，12个月目标价24.2元，较8月28日收盘价19.01元有27.3%上行空间。 公司2Q26营收/毛利/营业利润/净利润分别为7.51亿/4.29亿/2.65亿/2.27亿元人民币，同比+23%/+26%/+17%/+15%，较高盛预期高出+20%/+26%/+23%/+19%，主因海外增长超预期。 海外收入已占1H26收入40%以上、全年有望维持40%+，欧洲（尤其土耳其）持续驱动，西欧/北欧和中东提供中期份额机会；1H26海外需求收入4.49亿元、同比+44%，直接/间接出口各占一半（+43%/+46%）。 分部方面，电力设备（OLTC）收入1H26同比+15%、隐含2Q26加速至+29%（1Q26为-1%），国内收入6.50亿元与1H25的6.48亿元基本持平；CNC设备1H26同比+38%、隐含2Q26同比+12%。 1H26费用率上升主因股权激励及前置海外投入（欧洲子公司、海外团队、产品测试、渠道开发、展会及H股发行费用），管理层预计2H26及2027年费用率改善；2026年经营目标不变，员工持股计划目标净利润8.11亿元（高盛预期8.27亿元）。 对MR产能翻倍计划（一期2025年10月完成、扩建2028年投产）、2026年5月CWIEME柏林展专利纠纷（争议产品未量产未产生收入）及美国政策（2025年美国直接+间接收入约3000万-4000万元、占比不足2%），公司和高盛均视为可控风险。 高盛据此将2026-30E EPS上调1-6%，目标价基于22x 2028E P/E、以9.5%股权成本折现至2027E。

主要观点

• 2Q26业绩全面超预期：营收/毛利/营业利润/净利润分别为7.51亿/4.29亿/2.65亿/2.27亿元人民币，同比+23%/+26%/+17%/+15%，较高盛预期分别高出+20%/+26%/+23%/+19%。

• 超预期主因海外增长：海外收入已占1H26收入40%以上，公司预计全年维持40%+；欧洲（尤其土耳其）持续驱动海外增长，西欧/北欧和中东提供额外中期份额机会。

• 电力设备（OLTC）收入1H26同比+15%，隐含2Q26增速加速至+29%（1Q26为-1%）；其中国内需求收入6.50亿元、与1H25的6.48亿元基本持平，海外需求收入4.49亿元、同比+44%，直接/间接出口各占一半，分别同比+43%/+46%。

• CNC（数控）设备收入1H26同比+38%，隐含2Q26同比+12%。

• 1H26费用率偏高主因股权激励费用及前置海外投入（新设欧洲子公司、海外团队组建、产品测试、渠道开发、展会及H股发行费用），公司称其中多为一次性或前置项目，预计2H26及2027年费用率改善。

• 2026年经营目标不变，公司仍力争达成员工持股计划目标净利润8.11亿元（高盛预期8.27亿元）；1H26海外40%+的同比增速可能放缓，但管理层有信心实现全公司双位数收入增长，高盛预计在海外占比提升的利润率增益与经营杠杆改善下净利润增速可能更快。

• 针对竞争对手MR（Maschinenfabrik Reinhausen）宣布2030年前产能翻倍（一期2025年10月完成、进一步装配产能扩建计划2028年投产）这一投资者普遍担忧，华明认为海外新订单增长与去年大体一致，在位者激进扩产本身或表明其对全球需求持续增长的预期，不构成实质性风险。

• 与MR的专利纠纷（2026年5月CWIEME柏林展）限于特定产品型号；争议产品尚未量产、未产生收入，现有产品及1H26经营不受影响；公司随后在CIGRE巴黎展展示替代产品路线，并备有第二、第三技术方案。

• 美国政策风险敞口有限：2025年直接+间接美国收入仅约3000万-4000万元、占总收入不到2%，2026年贡献仍很小；敞口主要为本地化可再生能源/数据中心应用而非大型输电网项目；美国旺盛的设备需求正吸收欧亚变压器制造商产能，间接在其他市场创造中国供应商可填补的供给缺口。

• 高盛将2026-30E EPS上调1-6%以反映业绩，12个月目标价升至24.2元，仍基于22x 2028E P/E、以9.5%股权成本折现至2027E。

论述逻辑

• 起点：2Q26营收/毛利/营业利润/净利润全面超预期（较GSe高+20%/+26%/+23%/+19%），直接原因是本季海外增长好于预期。

• 海外收入占比已超40%且由欧洲（尤其土耳其）驱动 → 虽然管理层预计1H26海外40%+增速将放缓，但全年海外占比可维持40%+、全公司收入实现双位数增长。

• 1H26费用率偏高属股权激励+前置海外投入的一次性/前置性质 → 2H26至2027年费用率改善，叠加海外占比提升的利润率增益与经营杠杆改善 → 高盛预计净利润增速可能快于收入。

• 外部风险（MR扩产、专利纠纷限于未量产型号、美国收入占比不足2%）均被评估为可控 → 不改变基本面判断。

• 结论：据此上调2026-30E EPS 1-6%，以22x 2028E P/E、9.5%股权成本折现得12个月目标价24.2元 → 维持买入（现价19.01元、上行空间27.3%）。

关键展望

• 费用率展望：管理层预计2H26及进入2027年后费用率下降。

• 2026年经营目标不变：公司力争达成员工持股计划业绩目标——2026E净利润8.11亿元（高盛预期8.27亿元）。

• 海外增速节奏：1H26的40%+同比增速可能放缓，但全年海外收入占比预计维持40%+。

• 估值与预测：12个月目标价24.2元，基于22x 2028E P/E、以9.5%股权成本折现至2027E；高盛上调后2026E/27E/28E EPS为0.92/1.04/1.20元。

• 竞争时间窗：MR进一步装配产能扩建计划于2028年投产，为后续观察点。

• 目标价轨迹：本次24.2元较7月15日报告的23.90元小幅上调（此前4月27日/3月1日/1月13日分别为26.10/26.60/24.20元）。

推荐标的

• 华明装备（002270.SZ）：买入评级，12个月目标价24.2元；8月28日收盘价19.01元，对应上行空间27.3%；市值169亿元人民币/25亿美元。理由：2Q26业绩全面超预期、海外（欧洲/土耳其）高增长且利润率更高、2026-30E EPS上调1-6%。

关键图表

图1. 中国大型变压器（>10MVA）出口

图2. 华明财务摘要