王华君 蒋逸 公司研究 公司深度 九州一轨（688485）：硅光芯片激光隐切加工服务有望放量，金刚石芯片基板空间广阔

摘要

浙商证券首次覆盖九州一轨（688485）并给予“增持”评级，认为公司从轨交减震降噪主业（2025年营收占比57%）出发，通过4.15亿元收购晶禧半导体切入硅光芯片激光隐切加工服务，并与通用半导体合资成立通创九州（持股40%）布局金刚石芯片基板，“一体两翼”打开成长空间。 硅光侧，2030年全球光模块市场规模有望超432亿美元（2026-2030年CAGR约16%），2030年全球晶圆切割机市场规模有望达61.5亿美元（2025-2030年CAGR约9.8%）；晶禧掌握微米级切割技术、良率可达99.8%，拥有国内首条12寸晶圆隐切产线，承诺2026-2028年净利润不低于3000、4000、5000万元，其拟投资不超过6.3亿元的产业化项目预计2027年一季度投产。 金刚石侧，英伟达H100 TDP为700W、Rubin架构将提升至2300W，散热瓶颈凸显，据测算2029年全球AI芯片金刚石散热市场空间有望达155亿美元（2026-2029年CAGR约206%）。 盈利预测方面，预计2026-2028年营业收入分别为3.3、8.9、12.7亿元（同比+44%、+170%、+43%），归母净利润分别为0.3、1.7、4.3亿元（2026年扭亏），对应PE分别为386、73、28倍。 报告同时提示金刚石散热技术替代不达预期、产能扩张不及预期、收购整合、业绩承诺不达预期、高管及股东减持等九项风险。

主要观点

• 首次覆盖给予“增持”评级：公司通过收购晶禧半导体、与通用半导体合资成立通创九州开拓半导体业务，“一体两翼”协同布局硅光芯片切割与金刚石芯片基板两翼新业务

• 主业承压是新业务转型的背景：轨交减震降噪产品2025年营收占比57%、噪声类占28%，2020-2025年营收从3.4亿元下滑至2.3亿元，归母净利润从0.6亿元下滑至-0.1亿元，2025年出现亏损

• 硅光行业需求侧：2030年全球光模块市场规模有望超432亿美元（2026-2030年CAGR约16%），硅光渗透率随速率迭代抬升，400G光模块中约20%-30%、800G中约50%

• 晶圆切割设备市场：2025年全球规模38.2亿美元（同比+12.7%），2030年有望达61.5亿美元（2025-2030年CAGR约9.8%）；格局高度集中于日企，2025年CR4约79%（DISCO 59%、东京精密12%、光力科技5%、沈阳和研3%），国产化率较低

• 晶禧半导体技术产业化优势突出：微米级切割精度、切割良率可达99.8%，是全球第三个掌握硅光芯片光口划切工艺的企业；拥有5条晶圆切割代工生产线（含中国首条12寸晶圆隐切产线），年产量可达10万片，现有产能供不应求

• 收购对价与业绩承诺：公司以4.15亿元向陶为银收购晶禧半导体100%股权并增资3500万元，晶禧2025年营收2178万元、归母净利润662万元，承诺2026-2028年实际净利润分别不低于3000、4000、5000万元

• 激光隐切产业化项目落地：2026年7月公告晶禧拟投资不超过6.3亿元建设先进半导体晶圆激光隐形切割产业化项目，面向光模块厂商和芯片制造商提供8/12英寸硅光芯片、硅陪条的切割、开槽、分选服务，预计2027年一季度投产

• 金刚石散热需求逻辑：芯片功耗快速提升使散热成为性能瓶颈，英伟达H100 TDP为700W、Rubin架构将提升至2300W，铜铝等传统材料散热能力逼近极限；纯金刚石已在英伟达H200服务器、AMD MI350X GPU的AI服务器落地，金刚石铜已用于郑州国家超算中心、联想部分型号笔记本

• 金刚石散热市场空间：据测算2029年全球AI芯片金刚石散热市场空间有望达155亿美元（2026-2029年CAGR约206%），假设2030年AI服务器新增出货量100万台、单台整机成本40万美元，金刚石铜渗透率由2025年0.1%升至2029年25%、纯金刚石由0.05%升至30%

• 金刚石基板布局：2026年4月与通用半导体成立合资公司通创九州（公司持股40%）聚焦半导体级金刚石衬底研发与量产，将在北京建设晶圆级金刚石半导体基板产业基地；2026年6月公司及河南陆创签一期总承包合同金额1.07亿元；2026年7月拟以0.7亿元认购通用半导体新增注册资本983万元，增资后持股约6.47%

• 管理层与利益绑定：2026年7月28日聘任通用半导体董事长、晶禧半导体原法定代表人陶为银为公司副总裁，其将使用不超过1.5亿元购买九州一轨股票，购买期限为交易价款支付之日起一年内

• 盈利预测与分业务假设：预计2026-2028年营业收入3.3、8.9、12.7亿元（+44%、+170%、+43%），归母净利润0.3、1.7、4.3亿元（2026年扭亏，2027/2028年+429%、+159%），对应PE 386、73、28倍；其中半导体晶圆切割2026年收入1.1亿元、2027-2028年增速500%/55%，通创九州金刚石芯片基板2026-2028年收入0.1、4.6、17.5亿元、净利率50%/45%/42%，对应投资收益0.03、0.84、2.92亿元

论述逻辑

• 轨交主业承压（2020-2025年营收由3.4亿元降至2.3亿元、2025年亏损）→ 外延转型：4.15亿元收购晶禧半导体100%股权获得激光隐切加工能力（良率99.8%、国内首条12寸晶圆隐切产线），并与通用半导体合资设立通创九州（持股40%）布局金刚石芯片基板 → 需求侧验证：AI算力扩张驱动2030年全球光模块市场超432亿美元、硅光渗透率抬升，硅光芯片放量拉动激光隐切加工需求；芯片功耗由H100的700W升至Rubin架构2300W，散热成瓶颈、金刚石热导率优势凸显，2029年AI芯片金刚石散热空间有望达155亿美元（CAGR约206%）→ 供给兑现：晶禧拟投不超过6.3亿元建产业化项目（预计2027年一季度投产）、公司签1.07亿元总承包合同建设北京金刚石基板基地，另拟0.7亿元参股通用半导体6.47%绑定设备方，聘任陶为银为副总裁并约定1.5亿元购股强化协同与绑定 → 新业务放量叠加主业企稳 → 2026-2028年收入3.3/8.9/12.7亿元、归母净利0.3/1.7/4.3亿元（对应PE 386/73/28倍）→ 首次覆盖给予“增持”评级

关键展望

• 激光隐切产业化项目预计2027年一季度完工并逐步投产，是加工服务收入放量的关键时间节点

• 晶禧半导体2026-2028年业绩承诺为实际净利润分别不低于3000、4000、5000万元，兑现进度为核心验证点

• 陶为银需在交易价款支付之日起一年内使用不超过1.5亿元购买九州一轨股票，构成利益绑定观察点

• 2029年全球AI芯片金刚石散热市场空间有望达155亿美元、2026-2029年CAGR约206%，金刚石铜与纯金刚石渗透率假设是长期空间的验证锚点

• 通创九州金刚石芯片基板业务尚处建设期、尚未形成批量订单，客户验证与订单获取进度为重要跟踪变量

• 评级时间窗口：“增持”定义为报告日后6个月内相对沪深300指数表现+10%～+20%

推荐标的

• 九州一轨（688485）：增持（首次覆盖），报告日收盘价80.12元、总市值120.41亿元；理由为硅光芯片激光隐切加工服务（晶禧半导体）有望放量+金刚石芯片基板（通创九州，持股40%）打开成长空间，预计2026-2028年归母净利润0.3、1.7、4.3亿元，对应PE 386、73、28倍；报告未给出目标价

• 报告提及的产业链相关主体（未单独评级）：全资子公司晶禧半导体、合资公司通创九州（持股40%）、拟参股6.47%的通用半导体，以及晶圆切割设备竞争格局中的DISCO、东京精密、光力科技、沈阳和研