再看“出口是资产定价的宏观条件”

摘要

广发证券首席经济学家郭磊点评8月出口数据：8月出口同比25.0%，基本持平于6-7月均值，前8个月累计同比19.3%，为2012年以来次高，仅次于2021年的29.6%。 报告将2000年以来中国出口划分为三个阶段——2000-2011年年均增速21.8%、2012-2020年年均3.7%、2021年以来年均10.2%，认为近年出口基准增速较2012-2020年已系统性抬升。 今年出口表现上佳的第一驱动是AI产业链贸易，美国资本开支与亚洲制造形成共振闭环，前8个月集成电路、自动数据处理设备及零部件出口同比分别达103.9%、49.4%；第二是中国高端制造优势扩大，汽车、船舶出口同比分别为53.2%、35.2%；即便扣除上述四项，前8个月出口仍增长10.7%，再扣除数据尚未更新的太阳能电池、锂电池后前7个月为9.4%，报告将其归因于南方国家工业化新需求、海外高通胀凸显中国产品性价比以及企业品牌全球化加快。 分区域看，8月对韩国出口49.3%（源于AI产业链内贸易效应）、对美34.4%、对俄罗斯38.7%、对非洲30.9%、对东盟30.2%、对拉美17.5%，对欧盟仅6.6%相对偏弱，对日本8.2%。 分产品看，8月集成电路出口同比129.8%创年内新高、超6月高点有些超预期，自动数据处理设备同比76.5%同样创新高，汽车包括底盘43.0%较6-7月60%以上的增速回落但绝对额平稳。 报告重申“出口是当前资产定价的宏观条件”这一判断：总量上今年消费、投资增速偏低，外需是经济重要支撑；结构上美国AI资本开支与亚洲制造的共振闭环以出口为动态验证；叠加8月中旬政策性金融工具实施方案下发后“财政-六张网-固投”加速，出口与内需两条积极线索共同对冲海外流动性收敛预期。 风险提示涵盖外部经济金融环境、中东地缘政治、大宗商品波动、全球贸易受影响程度及地产拖累五个方面。

主要观点

• 8月出口同比25.0%，基本持平于6-7月均值，显示外需基本稳定；前8个月出口同比19.3%，为2012年以来次高。

• 2000年以来中国出口分三阶段：2000-2011年加入WTO后年均增速21.8%，2012-2020年年均3.7%，2021年以来年均10.2%且方差较大，近年出口基准增速较2012-2020年已抬升。

• AI产业链相关贸易是今年出口上佳的原因之一：美国资本开支-亚洲制造形成共振闭环，前8个月集成电路、自动数据处理设备及零部件出口同比分别达103.9%、49.4%。

• 中国高端制造优势扩大是另一原因：前8个月汽车出口同比53.2%、船舶35.2%；即便扣除上述高增长四项，前8个月出口同比仍达10.7%，再扣除太阳能电池、锂电池后前7个月为9.4%。

• 其余支撑因素包括全球制造业多元化与南方国家工业化带来增量需求、海外通胀中枢偏高凸显中国产品性价比、中国企业品牌全球化加快；前8个月通用机械设备、家电出口同比分别为10.0%、6.8%，水泥前7个月出口同比144.9%。

• 前期报告曾总结出口高增长的三个原因：欧美高通胀凸显亚洲制造性价比、AI带动出口（WTO口径下AI相关产品贡献2025年全球货物贸易总额的1/6和增速的近一半）、南方国家工业化机遇。

• 分区域看，8月对韩国出口49.3%（前值46.6%，源于AI产业链内贸易效应），对东盟30.2%、非洲30.9%、俄罗斯38.7%等新兴市场在30%以上，对拉美17.5%；对美出口34.4%（前值17.1%），对欧盟仅6.6%（前值16.0%）相对偏弱，对日本8.2%（前值14.0%）。

• 分产品看，8月农产品出口同比13.2%（前值9.2%）偏高于趋势、或与厄尔尼诺有关；纺织品、箱包、服装、玩具合并同比8.7%（前值6.6%）仍明显低于整体；手机29.6%（前值26.6%），最近3个月均在25-30%高增长区间；家电10.8%；通用机械设备15.2%，连续三个月15%以上。

• 汽车包括底盘8月出口同比43.0%，依旧是高增长但较6-7月60%以上的增速回落；8月出口额183.3亿美元（6-7月为182.2、189.8亿美元），回落与去年同期基数抬升及欧盟对纯电动车加征关税背景下插混前期释放有关。

• 集成电路出口7月放缓后8月再度反弹，同比129.8%创年内新高（5-7月为110.9%、121.9%、116.6%），自动数据处理设备同比76.5%（5-7月为66.1%、53.1%、67.4%）同样创新高；同比超过6月高点还是有些超预期。

• 重申“出口是当前资产定价的宏观条件”的双重含义：总量上今年消费、投资增速均偏低，外需是经济重要支撑；结构上美国AI资本开支与亚洲相关制造形成共振闭环，出口是这一闭环的动态验证。

• 内需线索上，8月中旬政策性金融工具实施方案下发地方后，“财政-六张网-固投”呈加速趋势，经济广谱性有所改善；出口增速不减与内需边际增量两条积极线索一起对冲海外流动性的收敛预期。

论述逻辑

• 8月出口数据发布 → 总量端25.0%、前8个月19.3%（2012年以来次高）确认外需基本稳定 → 将2000年以来出口划分为三阶段，论证近年基准增速已从2012-2020年年均3.7%抬升至2021年以来年均10.2% → 拆解今年高增长驱动：AI产业链贸易（美国资本开支-亚洲制造共振闭环，集成电路+103.9%、自动数据处理设备+49.4%）与中国高端制造优势（汽车+53.2%、船舶+35.2%）→ 扣除四大高增长项后前8个月仍达10.7%、再扣太阳能电池与锂电池后前7个月为9.4%，说明增长具备普遍性，背后是南方国家工业化、海外高通胀凸显中国性价比与品牌全球化 → 区域数据（韩国49.3%、美34.4%、东盟/非洲/俄罗斯30%+、欧盟仅6.6%）与产品数据（集成电路129.8%创年内新高、手机连续三个月25-30%、汽车43.0%较6-7月回落）逐项验证 → 由此重申“出口是当前资产定价的宏观条件”：总量上外需支撑经济、结构上AI闭环的动态验证 → 结合内需端政策性金融工具下发后“财政-六张网-固投”加速 → 出口与内需两条积极线索共同对冲海外流动性收敛预期。

关键展望

• 报告未对未来出口增速给出量化预测；太阳能电池、锂电池8月出口数据尚未更新，扣除这两项后的前7个月出口同比为9.4%，是后续数据验证点。

• 欧盟为所谓贸易平衡问题进行的贸易限制措施，是后续对欧盟出口（8月同比6.6%、相对偏弱）的观察变量。

• 内需端的后续验证点是8月中旬政策性金融工具实施方案下发地方后，“财政-六张网-固投”的加速趋势能否延续。

• 风险提示五条：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动超预期并向居民端传递；全球贸易受影响程度超预期、部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的

关键图表

图1. 历年出口同比增速（%）

图2. 集成电路出口同比（%）