摩根士丹利：评估印尼镍矿定价公式变化的影响

原标题：Assessing the impacts of Indonesia's nickel ore pricing formula changes

摘要

印尼政府宣布自2026年4月15日起实施修订后的HPM（矿物基准价格）公式，主要变化包括：将1.6%镍品位矿石的修正系数从17%提高至30%，每0.1%品位变化对应1%调整；将钴（≥0.05%）、铁（≤35%）和铬含量纳入定价公式，修正系数分别为30%、30%和10%；对钴含量征收2%的特许权使用费。HPAL冶炼厂（如华友钴业、格林美）因使用低品位镍矿，受冲击最大，新HPM超过当前市价且纳入钴含量，估计分别使生产成本提高1000美元/吨镍和1500美元/吨镍。RKEF冶炼厂使用高品位镍矿，若已按市价采购则无即时影响，但此前按HPM从关联方采购的厂商（如力勤资源）成本可能上升2700美元/吨镍。摩根士丹利覆盖标的中，CNGR（2579.HK，超配）是主要受益者，因其纯RKEF/OSEBF冶炼、主要使用高品位镍矿，且持有上游镍矿权益。行业评级为“具吸引力”。

主要观点

• 印尼政府修订HPM公式，自2026年4月15日起生效。
• 1.6%镍品位矿石的修正系数从17%升至30%，每0.1%品位变化调整1%。
• 钴（≥0.05%）、铁（≤35%）和铬含量首次纳入定价公式，修正系数分别为30%、30%和10%。
• 对钴含量征收2%的特许权使用费。
• HPAL冶炼厂（华友钴业、格林美）受冲击最大，因使用低品位镍矿。
• 新HPM超过当前市价，且纳入钴含量，估计分别使HPAL成本提高1000美元/吨镍和1500美元/吨镍。
• 加上硫磺成本上升，HPAL生产成本接近盈亏平衡。
• RKEF冶炼厂使用高品位镍矿，若已按市价采购则无即时影响。
• 此前按HPM从关联方采购的RKEF厂商（如力勤资源）成本可能上升2700美元/吨镍。
• HPM相关的特许权使用费将随HPM上升而增加，可能传导至矿石价格。
• CNGR（2579.HK，超配）是主要受益者：纯RKEF/OSEBF冶炼、主要使用高品位镍矿、持有上游镍矿权益。

论述逻辑

印尼政府修订HPM公式 → 提高低品位镍矿修正系数并纳入钴、铁、铬含量 → 新HPM超过当前市价 → HPAL冶炼厂（使用低品位矿）成本显著上升（1000-1500美元/吨镍） → RKEF冶炼厂（使用高品位矿）若已按市价采购则无即时影响，但此前按HPM采购的厂商成本上升（2700美元/吨镍） → CNGR作为纯RKEF/OSEBF冶炼商且持有上游矿权，受益于镍价上涨而成本影响有限。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• CNGR Advanced Material Co., Ltd. (2579.HK)：超配（Overweight）。理由：纯RKEF/OSEBF冶炼商，主要使用高品位镍矿，受HPM上调影响有限；持有上游镍矿权益，部分抵消矿石价格上涨影响；受益于镍价上涨。目标价基于A股目标价及31% A/H溢价和0.915港币/人民币汇率。
• Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd (603799.SS)：超配（Overweight）。目标价基于DCF模型，WACC 10.9%，beta 1.3，稳态收入增长率2%。风险：钴价改善、铜价上涨、NCM前驱体销量上升、镍原料自供降低成本。
• GEM Co Ltd (002340.SZ)：等配（Equal-weight）。目标价基于DCF模型，权益成本12.2%，无风险利率2.85%，风险溢价8%，beta 1.2，终端增长率3%。风险：钴镍价格超预期、NCM前驱体销量上升、上游镍项目产量超预期。

关键图表

Exhibit 1: Major nickel smelters' capacity (kt nickel, 2026)

Exhibit 2: Indonesia nickel ore pricing formula: old vs. new

Exhibit 3: Impacts to smelters' production costs