华创证券 创想三维 3388.HK 深度研究报告：墨染三维，印绘春秋

摘要

华创证券首次覆盖港股创想三维（03388.HK）并给予"推荐"评级，报告日参考现价 25.22 港元（2026 年 8 月 21 日收盘价），核心判断是公司正从设备制造商迈向全球数字创作平台，平台化价值有望持续重估。 公司成立于 2014 年、2026 年 5 月于香港联交所主板上市，按 2025 年 GMV 计在全球消费级 3D 打印市场以 11.2% 份额位居全球第二，在消费级 3D 扫描仪市场以 45.3% 份额全球第一，激光雕刻机以 4.8% 位列全球第五。 渠道端公司覆盖全球约 140 个国家和地区、2422 家经销商及 81 家线上店铺，2025 年境外收入 23.19 亿元、占比升至 74.2%，北美与欧洲合计贡献收入超 57%。 产品端依托 CFS 多色打印系统（最多 16 卷耗材协同）及 2026 年 5 月发布的 KliTek™ 多喷嘴技术（5 秒换喷嘴、15 秒换料，多色效率提升近 50%）持续升级。 报告预计 2026-2028 年营业总收入 41.52/52.24/62.98 亿元，经调整归母净利润 1.6/2.6/4.1 亿元，对应 PE 64/41/26X，综合毛利率升至 32.2%/33.1%/33.9%。 风险提示包括消费级 3D 打印需求增长不及预期、行业竞争加剧、海外经营及贸易环境波动、生态业务拓展不及预期、原材料及供应链波动、费率优化不及预期。

主要观点

• 首次覆盖给予"推荐"评级：预计 2026-2028 年经调整归母净利润 1.6/2.6/4.1 亿元，对应 PE 64/41/26X，选取影石创新、萤石网络、思看科技为可比公司。

• 公司定位为全球领先消费级 3D 打印产品及服务提供商，形成"数据输入—内容生成—设备输出—成品交易"完整生态链条，据灼识咨询是全球 3D 创意产业中唯一同时提供消费级 3D 打印、扫描、激光雕刻产品及服务的企业，产品远销约 140 个国家和地区。

• 市场地位领先：按 2025 年 GMV 计，消费级 3D 打印行业 CR5 超 80%，创想三维以 11.2% 份额为全球第二大消费级 3D 打印公司；消费级 3D 扫描 CR3 约 93.8%，公司以 45.3% 份额位居全球第一；激光雕刻 CR5 约 67.7%，公司以 4.8% 位列全球第五。

• 出货量口径下全球已形成"四小龙"格局：2024 年拓竹科技/创想三维/纵维立方/智能派消费级 3D 打印机出货量分别为 120/72/55/50 万台，合计占超七成市场份额。

• 全球化是收入增长核心动力：2022-2025 年境外收入 6.75/13.02/16.22/23.19 亿元，占比从 50.1% 提升至 74.2%；北美与欧洲 2025 年合计贡献收入占比超 57%；拥有 2422 家经销商及 81 家线上店铺。

• 财务表现：2025 年毛利率同比 +0.3pct 基本维稳，但销售/行政/研发费用率 18.2%/5.4%/7.1%，同比 +1.5/+0.8/+0.6pct 拖累净利率；存货周转天数由 2023 年 81.4 天升至 2025 年 98.3 天，应收账款周转天数由 38.8 天优化至 32.9 天。

• 产品结构升级由"能用"走向"好用"：CFS 多色打印系统支持最多 16 卷耗材协同打印；2026 年 5 月发布 KliTek™ 多喷嘴技术，实现 5 秒换喷嘴、15 秒换料，多色打印效率较传统单喷头方案提升近 50%。

• 公司治理稳定：陈春、敖丹军、刘辉林、唐京科四位创始人作为一致行动人直接持股约 44.4%，连同控制实体及员工持股平台合计持股约 69.1%。

• 分业务收入预测（2026-2028 年）：3D 打印机 22.49/27.39/32.21 亿元（+26.0%/+21.8%/+17.6%）；耗材 6.21/8.00/9.90 亿元（+48.5%/+28.7%/+23.8%）；3D 扫描仪 5.61/7.81/9.88 亿元（+53.4%/+39.2%/+26.5%）；激光雕刻机 2.87/3.62/4.48 亿元（+27.4%/+26.1%/+23.8%）；配件、成品及服务 4.33/5.42/6.51 亿元。

• 2025A 营业总收入 31.27 亿元（+36.7%），归母净利润 -1.83 亿元，Non-IFRS 净利润 0.92 亿元；2026E-2028E 营收 41.52/52.24/62.98 亿元，归母净利润 1.22/2.33/3.80 亿元。

• 生态与品牌运营：A 类经销商数量占比少但贡献经销渠道收入 80% 以上；与联想、智元机器人、拜仁慕尼黑及《魔域口袋版》开展跨界 IP 合作；平台生态价值逐步显现，但商业化变现仍处早期。

论述逻辑

• 行业起点：消费级 3D 打印的驱动逻辑正由设备降价与性能升级，转向硬件普及、内容供给与生态运营共同驱动，竞争核心变量从硬件参数转向内容供给效率、软件体验、社区运营与成品交易转化。

• 公司卡位：创想三维以消费级 3D 打印机为核心入口，向 3D 扫描仪、激光雕刻机、耗材延伸硬件矩阵，并通过创想云、Nexbie 打通模型获取、内容生成、设备输出与成品交易，形成完整生态闭环，叠加约 140 国渠道与多色、高速、智能化产品定义能力，构筑产品、渠道、生态三重壁垒。

• 增长传导：设备放量夯实用户与装机基础 → 耗材高频复购拉长收入周期 → 扫描仪、激光雕刻机完善"扫描建模—设计创作—打印输出—后处理加工"链路 → 内容与服务变现打开第二曲线，商业模式由单一硬件销售向"设备+耗材+内容+服务"升级。

• 财务落点与结论：高毛利耗材、扫描仪及平台收入占比提升推动 2026-2028 年毛利率升至 32.2%/33.1%/33.9%，收入规模扩张摊薄销售与管理费用率，经调整归母净利润达 1.6/2.6/4.1 亿元、对应 PE 64/41/26X，支撑从设备制造商向全球数字创作平台的估值重估，首次覆盖给予"推荐"评级。

关键展望

• 明确预测窗口为 2026-2028 年：营业总收入 41.52/52.24/62.98 亿元，经调整归母净利润 1.6/2.6/4.1 亿元，对应 PE 64/41/26X。

• 评级含义与时间窗口：按华创证券评级体系，"推荐"指预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，香港市场基准为恒生指数；报告未给出目标价。

• 产能与效率验证点：随着惠州产业园等生产基地产能逐步释放、自有渠道规模增大，固定成本摊薄与供应链协同有望持续增强，盈利结构有望不断优化。

• 生态变现节奏是关键观察点：当前行业收入仍主要来自设备及耗材销售，内容交易、会员服务等生态业务规模有限、对整体业绩贡献尚不显著，创想云与 Nexbie 收入归入 3D 打印成品及服务。

• 主要风险：消费级 3D 打印需求增长不及预期、行业竞争加剧、海外经营及贸易环境波动、生态业务拓展不及预期、原材料及供应链波动、费率优化不及预期（2024-2025 年费用率显著攀升主要系直营渠道网络等战略性投入）。

推荐标的

• 创想三维（03388.HK）：首次覆盖，给予"推荐"评级，现价 25.22 港元（2026 年 8 月 21 日收盘价）；预计 2026-2028 年经调整归母净利润 1.6/2.6/4.1 亿元，对应 PE 64/41/26X，总市值 120.51 亿港元；报告未给出目标价。

• 可比公司（Wind 一致预期、非本报告评级对象）：影石创新（688775.SH，2026E PE 47X）、萤石网络（688475.SH，2026E PE 34X）、思看科技（688583.SH，2026E PE 70X），三家平均 2026E PE 50X，创想三维为 64X。