野村 阿里巴巴（BABA.US）9月季度可能步入正轨

摘要

野村在参加阿里巴巴年度云栖大会后，重申对其人工智能云业务前景的信心，指出其在芯片、基础设施、大模型及AI应用几乎整个AI价值链各关键层级均具备稳固地位。 野村认为阿里巴巴管理层已进一步聚焦AI云业务，并将其作为营收增长的重要引擎，同时更强调其他业务的盈利能力以保留现金流支持AI投资。 基于电商业务更高的盈利预期，野村将2027财年经调整净利润预测上调7%，并维持“买入”评级及基于分部加总估值法（SOTP）的目标价178.00美元（现价107.54美元，隐含+65.5%上行空间）。 对于即将公布的2027财年第二季度（2026年9月季度），野村预计中国电商CMR同比下降5%（可比口径增长1%），但阿里巴巴电商集团经调整EBITA预计达到386亿元人民币，显著高于去年同期的120亿元人民币，主因即时零售亏损大幅收窄至100亿元人民币。 此外，阿里云营收预计同比增长53%，外部云收入预计同比加速增长60%，带动综合营收和经调整EBITA均有望超越市场共识。

主要观点

• 野村重申对阿里巴巴的买入评级，维持基于SOTP的目标价178.00美元不变，隐含+65.5%的上行空间，对应2027日历年（2028财年）20倍市盈率，而当前股价仅交易于12倍。

• 野村将2027财年经调整净利润预期上调7%至1034.00亿元人民币，主要由电商业务盈利预期的提升所推动；2028财年经调整净利润预期亦上调13%至1455.73亿元人民币。

• 预计9月季度中国电商客户管理收入（CMR）同比下降5%，可比口径下同比增长1%，虽较6月季度的同比-8%有所改善，但仍受严峻宏观环境制约。

• 阿里巴巴电商集团（AEG）9月季度经调整EBITA预计达386亿元人民币，超越彭博市场预期的370亿元人民币，且远高于去年同期的122亿元人民币，核心在于即时零售亏损由去年同期的360亿元人民币大幅减至100亿元人民币。

• 剔除即时零售亏损后，阿里巴巴电商集团9月季度EBITA预计在严峻宏观与疲弱CMR背景下仍保持在约480亿元人民币，同比基本持平。

• 阿里云业务9月季度营收预计同比增长53%，超越市场共识预期的50%；经调整EBITA利润率预计由去年同期的8%提升至12%；外部云收入增速预计由6月季度的45%加速至60%。

• AI Labs亏损预计由6月季度的139亿元人民币环比微幅收窄至120亿元人民币，主因公司可能放缓对消费端通义千问App的投入，将更多资源转移至企业级AI机会。

• 负责通义千问App的团队目前还承担拓展AI消费电子业务的任务（包括AI眼镜与耳机）；同时阿里巴巴加大企业级AI布局，与字节跳动及腾讯在AI办公智能体等领域展开竞争。

• 预计9月季度阿里巴巴综合营收同比增长12%至2776.56亿元人民币（高于市场预期的2716.81亿元人民币），综合经调整EBITA同比增长204%至275.37亿元人民币（高于市场预期的265.08亿元人民币）。

• 基于分部加总估值（SOTP），电商集团估值为1020亿美元（占目标价24%），阿里云（不含平头哥）估值为1900亿美元（占45%），平头哥芯片估值为850亿美元（占20%），非核心资产净估值280亿美元（占6%），净现金210亿美元（占5%）。

论述逻辑

• 野村参会调研确认AI全产业链优势 -> 阿里管理层确立以AI云为增长核心、以其他业务促利润保现金流的战略 -> 9月季度即时零售亏损大幅收窄驱动电商集团EBITA同比大幅回升 -> 阿里云与外部云收入超预期强劲增长且利润率改善 -> 综合营收与经调整EBITA预计双双超彭博共识 -> 上调FY27F/FY28F经调整利润预测并维持178.00美元目标价与买入评级。

关键展望

• 目标价达成面临的下行风险包括：阿里云收入增长低于预期；加大投资导致利润率下行风险；支付与互联网金融行业的相关监管风险可能对阿里巴巴主营业务及蚂蚁集团估值造成冲击。

• 业绩与财务时间窗口预期：预计2027财年总营收达到1,134,824百万元人民币，经调整净利润达到103,400百万元人民币；2028财年总营收达到1,311,004百万元人民币，经调整净利润达到145,573百万元人民币。

推荐标的

• 阿里巴巴集团（BABA US）：维持买入评级，目标价维持178.00美元（现价107.54美元，对应日期2026年9月30日），估值基于5倍FY28F电商市盈率、5倍外部云市销率及13倍平头哥市销率等SOTP加总。

• 腾讯（700 HK）：报告提及维持买入评级，作为同业在企业AI应用及AI办公智能体领域与阿里巴巴、字节跳动展开竞争。

关键图表

图1. 阿里巴巴：我们对盈利预测的调整

图2. 阿里巴巴：SOTP估值