高盛 必和必拓（BHP.AX）南澳大利亚铜矿扩产至50万吨年：评估奥林匹克坝块状崩落法及100亿美元投资的回报

摘要

高盛指出，必和必拓南澳铜扩产约占公司长期3-4%铜当量产量增长目标的1/3，计划分两阶段将南澳铜产量翻倍至50万吨/年以上：第一阶段2035年达约50万吨/年，第二阶段2040年达约65万吨/年。 整个计划为一次性投资约US$15bn（其中第一阶段约US$10bn），涉及冶炼厂规模扩大至三倍以及三条约10-12Mtpa的块状崩落法矿井。 在长期铜价约5.2美元/磅（实际值）假设下，高盛测算第一阶段块崩及冶炼精炼扩建（SRE）的平均内部收益率约20%（共识价格下约15%），且块崩加两段式冶炼厂的灵活性有望将Olympic Dam和Carrapateena的开采成本降低约40%。 第二阶段的Oak Dam和Olympic Dam Deeps因矿体深度与地质风险更高，未被纳入高盛基准情形。 高盛模型显示南澳铜产量2035年峰值约49万吨/年，长期EBITDA约70亿美元、利润率约55%；南澳铜NPV约370亿美元（约合每股10澳元），占必和必拓运营资产NAV约14%。 将Olympic Dam块崩纳入基准情形并剔除Oak Dam后，高盛仅对NAV与目标价作温和调整，维持BHP.AX买入评级，目标价65.30澳元，较现价60.87澳元有7.3%上行空间。 报告认为必和必拓最大的挑战在于11月投资者考察时说服投资者：这一复杂的150亿美元投资计划能按时按预算交付，且公司能同时执行三条块崩矿井。

主要观点

• 南澳铜扩产占必和必拓长期3-4%铜当量产量增长目标约1/3，计划分两阶段将南澳铜产量翻倍：第一阶段约50万吨/年（2035年），第二阶段约65万吨/年（2040年）；高盛模型中南澳铜产量峰值约49万吨/年（2035年）。

• 整个计划为一次性投资约US$15bn（第一阶段约US$10bn）；必和必拓自己估测扩产至约650ktpa共需US$14-17bn资本开支（2026年实际值），高盛模型第一阶段资本开支约US$11bn，且基准情形不含第二阶段（Oak Dam或Olympic Dam Deeps）。

• 项目回报具有吸引力：在长期铜价约5.2美元/磅（实际值）假设下，第一阶段块崩及SRE资本开支的平均内部收益率（IRR）约20%；在共识价格下IRR约15%。

• 成本端是核心逻辑之一：采用块状崩落法开采及两段式冶炼厂的灵活性，Olympic Dam与Carrapateena的开采成本有望降低约40%。

• 第一阶段工程范围：Olympic Dam冶炼厂产能从54万吨翻倍至140万吨精矿（2033年前），配合10-12Mtpa块崩使Olympic Dam采矿速率翻倍至约20Mtpa（2033年）；Carrapateena从6-7Mt扩至12Mtpa（块崩自2029年起爬坡）；Prominent Hill从4Mt扩至6-7Mtpa（2027年竖井投产）。冶炼厂远期或进一步扩至约170万吨。

• 第二阶段（Oak Dam与Olympic Dam Deeps块崩）因矿体深度和地质条件风险更高，被高盛排除在基准情形之外；Oak Dam计划2027年开始掘进双斜坡道，需约3-4年掘进再加2-3年勘探，开发决策可能要到2033年左右，首次产量约2038年。

• 对集团产量的影响：Olympic Dam块崩自FY33起为必和必拓铜产量增加约8万吨/年，使集团合并铜产量在FY35达到约230万吨；必和必拓维持FY27-FY35铜当量产量3-4%复合增速目标，高盛目前预测约3%，主要差异在于南澳二期、其他项目进度及长周期商品价格假设。

• 盈利弹性：南澳铜FY26已创造32亿美元EBITDA和约10亿美元自由现金流；扩产至约50万吨/年后，2035年南澳EBITDA约70亿美元，必和必拓铜板块EBITDA约250亿美元，相当于未来十年集团合并EBITDA的约55%；FY35铜板块自由现金流可与铁矿匹敌。

• 资本开支高峰：南澳铜资本开支可能在2030年代初超过30亿美元见顶，或推动必和必拓合并中期资本开支指引从约110亿美元温和上调至约120亿美元；含EAUs（Vicuna、Resolution、Samarco等）的可归属资本开支到2030年代初将增至约140亿美元。

• 冶炼技术细节：两段式冶炼厂设计类似力拓Kennecott，由中国恩菲（China Nerin）承担设计；扩建需环评（EIS）及州和联邦审批，并需围绕FY27与FY33两次冶炼厂大修窗口安排。现有DBF不改造可处理约46万吨/年冰铜、改造反应竖井后最高59万吨/年，意味着除非外售精矿，南澳铜产量上限约55万吨/年。

• 铀副产品展望：随铜品位下降，铀品位与回收率也将走低（约80%的含铀矿物不进入浮选精矿），高盛预测铀产量（U3O8）从FY26约800万磅增至FY35峰值约1200万磅，且料需高压釜处理浮选尾矿以改善回收。

• 估值与评级：将Olympic Dam块崩纳入基准情形并剔除Oak Dam后，高盛测算南澳铜NPV约370亿美元（约合每股10澳元），占必和必拓运营资产NAV约14%；高盛仅对NAV与目标价作温和调整，维持BHP.AX买入评级，12个月目标价65.30澳元（现价60.87澳元，上行空间7.3%）。

论述逻辑

• 必和必拓将在11月向投资者展示南澳扩产 → 高盛在2022年Olympic Dam两段式冶炼厂深度报告基础上，评估项目经济性与技术风险、梳理产量排序与开发计划 → 第一阶段（冶炼厂翻倍至1.4Mtpa+Olympic Dam与Carrapateena块崩+Prominent Hill扩产）在5.2美元/磅长期铜价下IRR约20%、成本可降约40% → 推动南澳铜产量2035年峰值约49万吨/年、EBITDA约70亿美元、利润率约55% → 南澳铜NPV约370亿美元、占运营资产NAV约14% → 而Oak Dam与OD Deeps因深度与地质风险被剔除基准情形 → 因此高盛仅温和调整NAV与目标价，维持买入评级；核心悬念在于执行力：150亿美元投资能否按时按预算交付、以及能否同时运营三条块崩。

关键展望

• 必和必拓将于11月在南澳向投资者展示扩产计划，这是近期关键验证点；高盛认为说服投资者项目能按时按预算交付、并能执行三条块崩是BHP最大的挑战。

• 产量时间表：Prominent Hill竖井2027年投产，Carrapateena块崩2029年起爬坡，Olympic Dam冶炼厂扩建与10-12Mtpa块崩目标2033年；第一阶段约50万吨/年（2035年），第二阶段约65万吨/年（2040年，图中目标线）。

• Oak Dam时间表：2027年开始掘进双勘探斜坡道（约3-4年），随后2-3年勘探，开发决策可能仅会在2033年左右作出；图中标注首次产量约2038年，但未纳入高盛基准情形。

• 冶炼厂运行窗口：扩建整合需围绕FY27和FY33两次3-6个月的大修停炉安排；审批方面需编制环境影响报告（EIS）并获州与联邦政府批准。

• 增长目标验证：必和必拓继续以FY27-FY35铜当量产量3-4%复合增速为目标，高盛目前预测约3%，未来差异主要取决于南澳二期、其他项目进度和长周期商品价格假设。

• 资本开支与现金流路径：南澳铜资本开支2030年代初超30亿美元见顶，集团中期资本开支指引或由约110亿美元上调至约120亿美元、可归属口径约140亿美元；FY35铜板块自由现金流预计可与铁矿匹敌。

• 评级与风险：维持BHP.AX买入评级，目标价65.30澳元、上行空间7.3%；报告提示的风险包括块崩诱发空气间隔/冲击气浪（air gapping/airblasts）的可能性、OD Deeps受Woodall断裂带控制的深部地质复杂性，以及铀回收率随深度下降。

推荐标的

• BHP Group Ltd（BHP.AX）：买入（BUY），12个月目标价65.30澳元，现价60.87澳元，上行空间7.3%。理由：将Olympic Dam块崩纳入基准情形后，第一阶段块崩及SRE在长期铜价5.2美元/磅下IRR约20%，南澳铜NPV约370亿美元、占运营资产NAV约14%；高盛仅对NAV与目标价作温和调整。报告中未推荐其他标的（披露部分列出的BlueScope、Fortescue、Rio Tinto等仅为评级对照覆盖样本）。

关键图表

图1. 在长期约5.2美元/磅（实际美元）铜价、3,800美元/盎司金价及105美元/磅铀价假设下，我们测算Carrapateena块状崩落法隐含IRR为24%、Olympic Dam块状崩落法为19%，合计NPV约150亿美元

图2. 南澳铜矿资本开支或将于2030年代初见顶于约30亿美元

图3. 必和必拓仍以FY27至FY35年约3-4%的铜当量产量增长CAGR为目标；我们目前预测约3%，主要差异在于南澳铜矿

图4. 我们修正后的南澳铜矿NPV约占必和必拓NAV的14%，即约370亿美元或每股约10澳元

图5. Olympic Dam铜精矿目前铜品位约40-50%，以高铜硫比的斑铜矿和别铜矿铜矿物为主；采用两段式冶炼后降至35%以下

图6. 约1200万吨/年的块状崩落法开发已在推进中，包括通向1号块状崩落底部的双斜坡道及一段破碎站

图7. 高盛 必和必拓集团有限公司（BHP.AX）