2026-10-08 · Barclays · 宏观策略

巴克莱 ETF指南：风险：关税出局，利率入局

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摘要

报告数据截至2026年10月6日，核心判断是市场风险主题正由关税切换到利率：曾处贸易战恐慌中心的中国与墨西哥ETF如今位列最便宜波动率行列（FXI VolScore 30%、ASHR 32%、EWW 34%、KWEB 36%），凸显关税风险已在投资者雷达上淡出；最贵波动率则由久期ETF与材料板块主导（LQD 86%、XLB 84%、TLT 84%、EWJ 83%、HYG 83%），尽管利率ETF波动率仅温和高于长期均值。直接催化剂是2y30y曲线41bp的重新陡峭化——回吐此前平坦化幅度的约65%，为1992年以来仅次于2022年4月的第二大逆转；与当时一样，平坦化与逆转均发生在收益率上行期，凸显为美联储反应函数定价的难度，只是本轮利率与股票波动率压力小得多。资金面呈现极端轮动：SOXX录得两年来最差两周流出，损失$3bn（占资产6.7%）；XLU录得最佳流入$2bn（8.2%），或是对公用事业YTD波动率调整后回报在GICS板块中倒数第二的回应。情绪筛选上，USO（76%）、TIP（72%）、EEM（69%）居最看空前列，XLI（22%）、XLC（24%）、XLU（27%）最看多。报告还更新历史尾部对冲性价比：对全球股市、EM股市与大宗商品，XLF、IYR、HYG的短期看跌期权历史赔付最优；对中国股市（HSCEI）为FXI、XLF、IYR。长期指标定位显示商品波动率高于长期均值、利率期权活动显著高于长期水平、信用ETF VRP高于长期均值，而跨资产相关性处于96%分位、美股板块相关性仅0%分位。

主要观点

最便宜波动率集中在贸易战受损资产：中国与墨西哥ETF的VolScore分别为FXI 30%、ASHR 32%、EWW 34%、KWEB 36%，报告认为这凸显关税风险已在投资者视野中淡出。

最贵波动率由久期ETF与材料板块主导：LQD（美国IG信用）VolScore 86%、XLB（材料）84%、TLT（20+年期美债）84%、EWJ（日本）83%、HYG（美国高收益信用）83%、IEF（7-10年期美债）78%。

利率波动率仅温和高于长期均值，但曲线波动剧烈：近期2y30y重新陡峭化41bp，回吐此前平坦化幅度的约65%，是1992年以来仅次于2022年4月的第二大逆转。

与2022年4月类似，本轮平坦化与再陡峭化均发生在收益率上行阶段，凸显为美联储反应函数定价的挑战，但利率与股票波动率的压力远小于当时。

资金流呈现极端轮动：SOXX（半导体）录得两年来最差两周流出，损失$3bn（占资产6.7%）；XLU（公用事业）录得最佳流入$2bn（8.2%），或是对该板块YTD波动率调整后回报在GICS板块中倒数第二的反应。

情绪筛选显示看空集中在商品与新兴市场资产：USO（76%）、TIP（72%）、EEM（69%）、SOXX（67%）居最看空前列；最看多为XLI（22%）、XLC（24%）、XLU（27%）、IYR（29%）。

历史尾部对冲筛选（覆盖29只跨资产ETF、2008年以来任意不重叠两个月期的前十大回撤）：对全球股市（MXWO）、EM股市与大宗商品，XLF、IYR、HYG的短期看跌期权按当前成本的历史赔付性价比最高；对中国股市（HSCEI）为FXI、XLF、IYR；对大型科技股为IYR、XLF、SPY。

长期期权趋势定位：商品ETF波动率高于长期均值，跨资产偏度普遍平坦于长期均值，商品期限结构压力远低于长期均值；利率期权活动显著高于长期水平，商品则低于长期水平，且标准化未平仓量整体仍处高位。

波动率风险溢价（VRP）：信用ETF的VRP目前高于长期均值，报告未对其他资产类别给出类似抬升的判断。

相关性结构极端分化：美股板块6个月平均两两相关性处于0%分位（历史最低端），跨资产相关性则处于96%分位。

论述逻辑

关税风险淡出视野 → 曾受关税冲击的中国、墨西哥ETF波动率跌至最便宜端（FXI 30%、ASHR 32%、EWW 34%、KWEB 36%）→ 投资者焦点转向利率与美联储反应函数 → 久期ETF占据最贵波动率筛选前列（LQD 86%、TLT 84%、IEF 78%），且2y30y出现41bp再陡峭化、回吐约65%此前平坦化，为1992年以来第二大逆转 → 但利率ETF波动率仅温和高于长期均值，利率与股票波动压力远低于2022年4月 → 资金流印证风格轮动：SOXX两年最差两周流出$3bn（6.7%）、XLU最佳流入$2bn（8.2%）→ 报告据此给出情绪排名、历史尾部对冲性价比（XLF/IYR/HYG在多数基准下最优）以及波动率、偏度、期限结构、期权活动、VRP与相关性的长期定位。