摩根士丹利：大摩 亚太Ecoview：信贷增长周期当前行至何处

摘要

摩根士丹利判断印度正处于可持续的信贷上行周期：2026年7月银行信贷同比增长19.3%，为2011年9月以来最强，较2025年5月9%的低谷大幅回升；实际增速12.3%、两年复合增速14.6%，季调后依旧强劲，表明是真实需求而非基数或季节性效应。 复苏基础广泛：2026年6月工业信贷同比增长19.2%，大型企业贷款16.6%（上年同期仅2%，为2013年10月以来最高），零售信贷15.8%，NBFC信贷14.4%，资本品进口（16%）、资本品生产（13.9%）与非油非电子出口（10.7%）等资本开支同步指标同步走强。 融资端，F27年初至今（至6月）商业部门总融资同比增长16.9%（F2026为15.4%），由非食品银行信贷带动；存款增速在FCNR(B)吸纳约523亿美元推动下升至15.4%，为2014年3月以来最高，银行间流动性盈余达337亿美元、创13个月新高，CD比率虽仍高企（F27至今均值82.3%，长期约75%）但7月已边际回落至81.9%。 政策方面，ECLGS 5.0已动用约55%额度（约1.4万亿卢比）。 报告预计名义信贷增速到2027年3月正常化至约15%，并预计RBI自2026年12月起累计加息75bp、将回购利率升至6%，强调这是货币政策正常化而非破坏性紧缩，不会拖累增长。

主要观点

• 银行信贷增速创2011年9月以来新高：2026年7月同比+19.3%，较2025年5月+9%的低谷大幅回升

• 底层动能真实而非基数效应：实际信贷增速+12.3%、两年CAGR达14.6%，季调趋势依旧强劲

• 复苏日趋广泛：工业信贷2026年6月同比+19.2%，大型企业贷款+16.6%（上年同期仅2%），为2013年10月以来最高

• 资本开支同步指标印证投资周期走强：F27年初至今资本品进口+16%、资本品生产+13.9%、非油非电子出口+10.7%

• 商业部门融资加速：F27至6月总融资同比+16.9%（F2026为15.4%），由非食品银行信贷（18.3% vs 15.9%）带动；外资融资+19.2%，国内非银放缓至12.3%

• ECLGS 5.0托底中东冲突冲击：总担保额度INR 2.55万亿、开放至2027年3月，截至2026年6月底已签发约INR 1.4万亿（约55%使用率）；MSME贷款获100%担保、非MSME与航空公司90%

• 零售信贷稳中有区间：2026年6月+15.8%（1月以来15-16%区间，上年同期11.7%）；住房约+11%偏慢，黄金质押贷款+93.8%仍最强（2025年6月峰值约140%），信用卡与耐用品最弱

• NBFC信贷+14.4%（上年同期11.1%）由零售（约+20.3%）与农业（约+18%）驱动：黄金贷款约+69.3%、耐用品融资+46.8%、商业地产+33.8%；银行承接企业与工业复苏、NBFC偏向消费与农村，两渠道互补拓宽信贷复苏来源

• 存款增长边际改善：2026年7月同比+15.4%，为2014年3月以来最高（F27至今均值13.3% vs F2026的10.9%）；RBI资本流动措施下FCNR(B)至8月13日已吸纳约523亿美元

• 核心判断：可持续的信贷上行周期，名义增速到2027年3月正常化至约15%；预计RBI自2026年12月起累计加息75bp、回购利率升至6%，属政策正常化而非破坏性紧缩

论述逻辑

• 起点：信贷数据全面重新加速——名义+19.3%、实际+12.3%、两年CAGR 14.6%，且季调后依然强劲，说明是真实潜在需求而非低基数或季节性扰动

• 广度验证：复苏从零售扩展至工业（+19.2%）与大型企业（+16.6%，2013年10月以来最高），并获资本品进口/生产与非油非电子出口等同步指标印证，指向私人部门资本开支周期更加稳固

• 融资端确认：商业部门总融资+16.9%加速，存款在FCNR(B)（约523亿美元）带动下升至15.4%、流动性盈余创13个月新高、CD比率边际回落，外资流入将进一步增厚存款基础并压低边际融资成本

• 传导逻辑：历史上信贷增长滞后名义工业生产约两个季度，近期活动走强将继续转化为贷款需求，融资需求将扩展至大企业、MSME及更广泛的供应商生态，借方与渠道的双广泛性表明这是更均衡的信贷周期上行

• 结论与政策推论：信贷上行周期可持续，但名义增速将从高位正常化至约15%（2027年3月）；在通胀偏强与增长强劲背景下，RBI自2026年12月起加息75bp至6%，属政策正常化而非限制性紧缩，不构成增长拖累

关键展望

• 名义信贷增速预计到2027年3月正常化至约15%，与更能代表底层动能的两年CAGR水平一致

• 预计RBI自2026年12月启动加息周期，累计75bp，终端回购利率6%；报告视之为货币政策正常化而非限制性紧缩，不拖累增长前景

• CD比率预计逐步回落：随存款增长赶上、信贷增速向底层趋势正常化，为银行营造更有利的资金环境

• 流动性前瞻：预计增量资本流入相当于系统存款基数的约2.8-3%（2013年FCNR(B)时期约为2.1%），对2HF27季节性收紧期形成有意义缓冲

• ECLGS 5.0总担保额度INR 2.55万亿，开放至2027年3月或额度用尽为止，为受中东危机影响的MSME、非MSME及航空公司提供应急营运资金

• 验证点：信贷增长历史上滞后名义工业生产约两个季度，近期工业活动走强应继续传导至贷款需求；该趋势亦符合摩根士丹利亚太团队2026年7月21日报告所述的区域信贷上行

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为印度宏观经济研究，未涉及个股评级或目标价）