瑞银：百度1Q26业绩回顾：基本面改善，AI云基础设施业务引领增长

原标题：1Q26 earnings review: Improving fundamentals

摘要

百度1Q26业绩强劲，AI云基础设施和核心经营利润超预期。AI云基础设施/GPU云收入同比增长79%/184%，受AI训练需求持续强劲和推理工作负载增加驱动，客户基础扩大至自动驾驶、具身AI等领域。瑞银预计2026年AI云基础设施收入增速超行业（UBSe 70% YoY），GPU云业务增速达三位数且利润率更高。核心广告收入同比下滑22%，但AI业务收入占比升至52%。瑞银维持买入评级，目标价从170美元上调至180美元（港股目标价175港元）。

主要观点

• 百度1Q26业绩强劲，AI云基础设施和核心经营利润超预期。
• AI云基础设施/GPU云收入同比增长79%/184%，受AI训练和推理需求驱动。
• 客户基础扩大至自动驾驶、具身AI等领域，且更加多元化。
• 瑞银预计2026年AI云基础设施收入增速超行业（UBSe 70% YoY），GPU云业务增速达三位数。
• GPU云业务因技术复杂性和高质量算力供应紧张而拥有更强定价权，利润率高于整体云业务。
• GPU云收入占比提升将结构性改善百度云及百度核心利润率。
• 成本优化、服务器利用率提升和内部AI生产力提升为未来利润率扩张打开空间。
• 昆仑芯：客户需求持续强劲，瑞银看好其2026-27年收入增长可持续性。
• 股东回报：1Q26回购1.72亿美元受地缘政治不确定性影响，预计2Q26回购执行将加速；股息细节可能在昆仑芯IPO后公布。
• 核心广告收入1Q26同比下滑22%，部分因季节性疲软；预计未来几个季度降幅环比收窄，但速度可能缓慢。
• AI业务收入占比从1Q26的52%持续上升，可弥补传统业务挑战。

论述逻辑

百度1Q26业绩超预期 → AI云基础设施和GPU云收入高速增长（79%/184% YoY）→ 受AI训练和推理需求驱动，客户基础扩大 → 瑞银上调2026年云收入预测至405亿元（YoY +48.8%）→ GPU云利润率更高，收入占比提升结构性改善利润率 → 核心广告收入疲软（1Q26同比-22%），但AI业务占比升至52%可部分抵消 → 瑞银下调核心广告收入预测（2Q26/2026E同比-20.0%/-18.3%）→ 上调目标价至180美元（SOTP估值：核心广告4x PE、云3x PS、昆仑芯57美元/股、Apollo Go 7美元/股、净现金及长期投资）→ 维持买入评级。

关键展望

• 2026年AI云基础设施收入增速预计超行业（UBSe 70% YoY），GPU云业务增速达三位数。
• 2Q26回购执行预计加速；股息细节可能在昆仑芯IPO后公布。
• 核心广告收入降幅预计未来几个季度环比收窄，但速度可能缓慢。
• 昆仑芯2026-27年收入增长可持续性看好。
• 风险：AI投资增加可能拖累2Q非GAAP OPM，但瑞银维持2026年利润率预测基本不变。

推荐标的

• 百度（BIDU.O）：评级 买入，目标价 US$180.00（前值US$170.00），基于SOTP估值。
• 百度（9888.HK）：目标价 HK$175（前值HK$165）。

关键图表

图1. 1Q26业绩回顾：实际与市场一致预期对比

图2. 2Q26E-2028E盈利预测调整

图3. SOTP估值：投资价值与每股价值