瑞银：[国外研报] 花旗 金属问题：由于工业需求面临替代阻力,投资需求将继续推动白银价格

摘要

花旗维持白银目标价不变，0-3个月为75美元/盎司，6-12个月为90美元/盎司（当前现货65美元/盎司），认为投资需求将取代工业需求成为主导银价的力量。 由于太阳能光伏行业中的银减量化和BC技术替代，工业需求面临结构性逆风。 随着霍尔木兹海峡局势缓和以及美联储政策转鸽，预计投资需求将在9月至12月期间复苏。 印度提高白银进口关税至15%引发了约7%的国内溢价，但在第四季度节日季和关税逐步取消的预期下，印度市场需求有望反弹。 2026年白银市场赤字预计将大幅收窄至6400万盎司，但受AI、5G和电动汽车需求支撑，赤字状态将持续至2027年。 报告预计BC电池技术将在2027年加速普及，进一步压制光伏用银需求。 在20%概率的牛市情景下，银价2027年有望升至95美元/盎司；而在同等概率的熊市情景下，银价可能在2026年底跌至50美元/盎司。

主要观点

• 花旗维持白银目标价不变，0-3个月为75美元/盎司，6-12个月为90美元/盎司（当前现货65美元/盎司），将其视为霍尔木兹海峡问题快速解决的理想上涨交易工具。

• 随着霍尔木兹海峡局势最终缓和及美联储不那么鹰派，投资需求有望复苏，这一情况最早可能在9月至12月发生。

• 由于银减量化和BC技术采用，太阳能需求面临结构性放缓，工业需求遭遇替代阻力。

• 印度国内白银溢价约7%（30天移动平均），预计在第四季度节日和婚庆季节的推动下，印度需求将走强。

• 预计BC技术采用将在2027年显著加速，并在2028年成为领先的太阳能电池技术。

• 尽管2026年以来太阳能电池价格下降了20%，通威、晶科等主要制造商仍处于亏损状态。

• 目前约有33GW的TOPCon产能正被转换为BC生产。

• 2026年白银赤字预计将大幅收窄至6400万盎司，而2025年约为4亿盎司。

• 将2026年白银需求预测下调至约11亿盎司，同比下降约9%。

论述逻辑

• 石油价格高企引发美联储加息猜测 -> 实际收益率上升和美元走强 -> 宏观逆风压制白银价格 -> 预计霍尔木兹海峡局势最终缓和 -> 宏观逆风消退且美联储转鸽 -> 投资需求复苏带动银价反弹。

• 太阳能行业产能过剩和利润率承压 -> 制造商专注于高端产品和银减量 -> 约33GW TOPCon产能转产BC且大厂暂缓大规模投资 -> 预计2027年起BC产能加速 -> 太阳能用银需求结构性放缓。

关键展望

• 预计霍尔木兹海峡局势缓和及投资需求复苏最早可能在9月至12月发生。

• 在20%概率的牛市情景下，受美伊紧张局势迅速缓和推动，白银价格到2027年将升至95美元/盎司。

• 在20%概率的熊市情景下，因太阳能光伏替代快于预期及霍尔木兹海峡僵局持续，白银价格到2026年第四季度将跌至50美元/盎司。

• 受AI、5G和电动汽车仍然强劲的需求支撑，预计白银市场将持续处于赤字状态直至2027年。

推荐标的

• 白银作为大宗商品：维持0-3个月75美元/盎司和6-12个月90美元/盎司的目标价。

• 提及的覆盖公司包括通威、隆基、晶科和晶澳，主要指出这些光伏制造商目前处于亏损状态，未在报告中给出具体股票评级。