花旗 安踏体育（2020.HK）早于预期完成对Puma的收购

摘要

花旗快评指出，安踏于10月7日盘后宣布完成收购Puma 29%股权，较花旗此前预期（9月30日报告预计10月底前完成交割）提前约一个月。 报告维持安踏'买入'评级，Catalyst Watch（上行）于2026年10月31日到期，现价HK$71.35，目标价HK$108.80，预期股价回报52.5%、股息收益率4.8%、预期总回报57.3%，市值HK$199,541M（US$25,427M）。 短期盈利方面，基于Puma 4Q26一致预期，安踏须在4Q26'联营公司'科目计入Puma约Rmb300m应占亏损，预计拖累2026E净利润约2%，2027E因一致预期Puma转为小幅盈利而影响极小。 花旗预计管理层将于10月下旬的3Q26零售销售公告电话会上，就未来Puma中国业务打法给出定性说明；在耐克中国分销策略转向（花旗7月22日、7月29日、8月7日、9月1日系列报告）及3Q26中国零售环境整体偏弱的背景下，花旗看好安踏交易完成后可能整合Puma中国零售/分销业务。 安踏凭多品牌DTC运营积累的零售专长（与中国主要地主的核心点位关系、全国物流仓储基础设施、强供应链能力），历史上已有Fila模式（85%品牌权益+大中华区零售/分销100%股权，2009年公告）、Descente/Kolon模式（控股合资，2017年Kolon、2020年Descente重组）、东南亚Amer模式（仅作分销/零售、不持品牌权益）三种路径，若择一套用，Puma中国零售/分销业务大概率盈利并表、销售/利润计入EBIT以上，29%的Puma股权则作联营列于EBIT以下。 花旗行业相对偏好维持安踏（买入）>李宁（买入）>滔搏（买入）。

主要观点

• 安踏于10月7日盘后宣布完成收购Puma 29%股权，交割较花旗预期提前约一个月（花旗9月30日报告曾预计10月底前完成并设30天上行Catalyst Watch）

• 维持'买入'评级，Catalyst Watch（上行）2026年10月31日到期；现价HK$71.35，目标价HK$108.80，预期股价回报52.5%、股息收益率4.8%、预期总回报57.3%，市值HK$199,541M（US$25,427M）

• 短期盈利拖累可控：安踏须在4Q26'联营公司'科目计入Puma应占亏损，花旗基于Puma 4Q26一致预期估算约Rmb300m，预计拖累2026E净利润约2%；2027E影响极小，因一致预期Puma届时转为小幅盈利

• 花旗预计管理层在10月下旬的3Q26零售销售公告电话会上，就未来Puma中国业务的打法给出定性说明

• 在耐克中国分销策略转向（花旗7月22日、7月29日、8月7日、9月1日四篇系列报告）及3Q26中国零售环境整体偏弱的复杂背景下，花旗看好安踏在Puma交易完成后可能整合其中国零售/分销业务

• 花旗维持行业相对偏好排序：安踏（买入）>李宁（买入）>滔搏（买入）

• 安踏以多品牌DTC运营积累了零售专长：与中国主要地主的关键点位关系、覆盖全国的成熟物流/仓储基础设施、以及在中国的强供应链能力

• 安踏历史上对收购品牌有三种运营模式：Fila模式（85%品牌权益+大中华区零售/分销100%股权，2009年公告）、Descente/Kolon模式（控股合资、同时持有品牌与零售/分销权益，2017年Kolon合资、2020年Descente重组）、东南亚Amer模式（仅作分销商/零售商、不持品牌权益）

• 若安踏在交割后套用上述三种模式之一，花旗预计其会将大概率盈利的Puma中国零售/分销业务并表，相关销售/利润计在EBIT以上，而29%的Puma股权作为联营列在EBIT以下

• 花旗认为，投资者可能尚未充分计入交易完成后Puma中国业务对安踏的正面潜在影响

• 安踏董事长丁世忠在Puma新闻稿中表示，很高兴成为PUMA最大股东及长期战略伙伴，对其管理团队与战略方向有信心，并将贡献安踏集团的经验与能力支持PUMA未来增长

论述逻辑

• 安踏10月7日盘后公告完成收购Puma 29%股权、较花旗预期提前约一个月 → 花旗先量化短期影响：4Q26须在联营公司线计入Puma应占亏损（按Puma 4Q26一致预期约Rmb300m），拖累2026E净利润约2%，2027E因一致预期Puma小幅盈利而影响极小 → 再论证中期价值来源：安踏凭多品牌DTC积累的零售专长（核心点位地主资源、全国物流仓储、强供应链），且历史上已有Fila模式、Descente/Kolon模式、东南亚Amer模式三种可复制的收购品牌运营路径 → 若交割后套用任一模式，大概率盈利的Puma中国零售/分销业务可并表，相关销售/利润计入EBIT以上，29%的Puma股权作联营列于EBIT以下 → 结合耐克中国分销策略转向与3Q26中国零售偏弱的背景，花旗看好整合前景，维持'买入'、目标价HK$108.80（预期总回报57.3%），行业相对偏好安踏>李宁>滔搏，并提示投资者可能尚未充分计入Puma中国业务的正面潜在影响，下一个验证点是10月下旬3Q26零售电话会上管理层对Puma中国打法的定性说明。

关键展望

• 下一验证点：10月下旬安踏3Q26零售销售公告电话会，管理层将就未来Puma中国业务打法给出定性说明

• Catalyst Watch（上行）设置至2026年10月31日到期

• 盈利路径：4Q26约Rmb300m的Puma应占亏损（基于Puma 4Q26一致预期）拖累2026E净利润约2%；2027E盈利影响极小，因一致预期Puma转为小幅盈利

• 若安踏交割后套用Fila、Descente/Kolon或东南亚Amer三种既有模式之一，Puma中国零售/分销业务有望并表，销售/利润计入EBIT以上，29%的Puma股权作联营列于EBIT以下

• 背景变量：耐克中国分销策略转向（花旗7月22日、7月29日、8月7日、9月1日系列报告）与3Q26中国零售环境整体偏弱，是花旗评估Puma中国整合价值的宏观语境

推荐标的

• 安踏体育（2020.HK）：买入；目标价HK$108.80，现价HK$71.35（2026年10月7日16:10），预期股价回报52.5%、股息收益率4.8%、预期总回报57.3%；Catalyst Watch：上行，2026年10月31日到期；理由：早于预期完成Puma收购、Puma中国零售/分销业务并表潜力

• 李宁：买入（花旗行业相对偏好排序中列第二，评级未变）

• 滔搏：买入（花旗行业相对偏好排序中列第三，评级未变）

• Puma：本篇未给出评级；安踏持股29%，花旗按Puma 4Q26一致预期估算应占亏损约Rmb300m，2027E一致预期转为小幅盈利

• Amer Sports：仅作为安踏'联营公司'科目口径的组成部分被提及（该科目亦包含Amer Sports应占利润），非本篇评级标的